陈家琳在“第7届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛”主题演讲实录:五个因素攸关未来市场走向

世诚投资   2016-04-23 本文章1740阅读

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        上海世诚投资管理有限公司创始人、总经理 陈家琳在“第7届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛”针对市场热点发表了主题演讲。

        以下为演讲实录:


      今天来之前,我还在猜是不是今天来会场的人会少一些,是不是我的兄弟姐妹们都赶到边上找到晓明、冰冰签证去了,但是我发现小伙伴们还是济济一堂,所以友谊的小船不是那么容易说翻就翻的。


  当然,友谊是一方面,另一方面中国证券报和国信证券举办的盛典确实就像基金业协会董主任讲到的,是这个行业的年度盛典,是不可或缺的饕餮大餐,希望大家来参与都有所收获,我也希望尽量不浪费大家的时间,再次感谢主办方给我们金牛奖的奖项,我觉得更重要的一点是主办方对于我们行业比较优秀的私募管理人,他们一路走过来的坚持和专注的职业精神的认可与嘉奖,这更难能可贵。在A股市场大家都很清楚,其实是一个充满诱惑的市场,每天都有各种各样的诱惑,你要抵制这种诱惑,坚持自己的风格、理念、流程、方法,给客户、合作伙伴创造持续的价值,这本身就是比较大的挑战。


  回到今天的主题,刚才王晶给我出了一个难题,大家都知道预测市场本身非常难,特别在A股市场,同时也是出力不讨好的事情,先回顾一下,讲讲我们在年初发布的策略报告,那篇策略报告的标题强调一个“新”字,我在报告里总结了我们认为的新年三个新特点,一是今年,包括明年未来一段时间,整个市场的波动会大幅加大,这个大幅加大不是相对于2015年,而是相对于过去几年的趋势水平,一方面是刚刚经历过去年的大幅波动,大家心理上承受着阶段下跌的台阶,另一方面大家很清楚,在这个市场上做绝对策略的产品越来越多,这种策略、这种产品本身对市场起到助涨助跌的作用,它会放大市场的波动。另外,我们也关注到现在市场上越来越多的投资人,包括机构投资人开始关注技术分析,我自己不懂技术分析,但在我看来可能也是在某种程度上起到助涨助跌的作用,这些东西加在一起,我相信未来市场的波动还是会保持比较高的水平。


  为什么我强调波动呢?很简单,作为资产管理人,我们的本职工作就是主动承担风险,同时把风险管理好,既然我们承担了这个风险,我们就希望换来与我们承担的风险相对应的预期收益率,世诚投资不管是有一个新的投资方向或者个股,我们第一个想到的是它的风险、它的波动,第二个才会考虑它的预期收益率,然后再把这两个结合在一起做比较,看看我们承担这样的风险是不是能换来比较好的预期收益率,这是我们总结新年的一个新特点。


  第二个特点,我们感觉到市场博弈的成分大幅增加,记得去年11、12月份上海公司宏观分析师写了一篇报告,讲到股票市场投资收益的三个来源:一个是流动性,看央行的态度,到底央行想让你赚钱还是想让你亏钱。第二个是成长,你投了一家成长的上市公司,通过上市公司的成长你来分享它的收益。第三个是零和游戏。那篇报告的结论就是之前赚了央行的钱,到2016年要还给央行了,所以流动性对市场是比较负面的影响。关于博弈,这篇报告里讲到你要找到交易对手,要有韭菜,现在韭菜都已经割完了,你连交易对手都没有,怎么去博弈呢?剩下的只有成长性。


  我自己非常认同投资收益的三个来源,可能我自己的结论阶段性有不一样的地方,包括关于央行的流动性,我自己判断,在1月份的报告里就有讲到,它不见得是那么的负面,至少是中性的,为什么有这么一个结论?两方面:一是我们觉得中国的央行要承担的责任太多了,不单要考虑币值稳定、通胀,还要考虑保增长,大家可以想象一下,如果你要保增长的话,显然货币政策这一块需要持续放松,需要流动性。二是我们对于汇率的判断,我们在年初的时候判断汇率不会成为货币政策的拖累,而是相对稳定的状况。


  关于成长性,其实成长性越来越难,我们的经济增速下了一个台阶,之前如果我们在一百家上市公司里,可能能找到二、三十家所谓成长型公司,而且它们的增速还不低,有20%、30%甚至更高,但今天我们的GDP已经下降到6.7%,这6.7%里面到底有多少数据偏差?在这个大的背景下,我相信很多行业还是受到大宏观背景的影响,过去可能有二、三十家成长型公司,今天同样在一百家公司里面,你可能只能找到十家成长型公司,而且他们的增速也下了一个台阶,更重要的一点是这些公认的成长股可能都已经泡在水里了,你要赚这个钱并不是那么容易。从逻辑上来讲,如果流动性是中性的,成长性占的权重减少了,很简单,博弈的成分其实是变相在增加。这是我们对新年市场总结的第二个特点。


  第三个特点,我们在1月份的报告中总结今年的投资机会可能是来自于新机会,这个市场中过去三年可能是在周期股上,比如2014年年底银行股,以上证50为代表的银行股的超强表现,整体来说过去三年是成长股的天下,从1500最高涨到4000,指数涨了100%多,很多个股都是翻2倍、3倍。到了2016年,看未来一段时间,我觉得需要风险释放,需要消化的过程,这个过程我不清楚多长时间,可能不是一个季度、两个季度,而是以年为单位来计算。那么新的机会在哪呢?新的机会可能来自于新的领域,包括新股、次新股,包括上海的战略新兴板,但从事后来看,新股、次新股从年初到现在,整体上的超额收益还是非常明显,这里面不乏炒作成分。另外,战新板现在有一些变数,为什么我们往这个方向去看?我觉得在A股市场,你需要在一些关注度比较低的领域才能发掘出真正风险比较低的可持续超额收益,如果在非常拥挤的领域,特别是对于世诚投资这种投资风格的管理人来讲,你要赚那个钱就非常非常困难。所以我们希望找到效率比较低的方向,阻力比较小的方向,往这个方向走,这是年初的判断。


  到了今天,前面四个月马上就要过去了,市场跌宕起伏,前面两个月市场巨幅震荡,跌到2月底的时候,很多个股累计跌幅都已经是30%甚至于40%了,当然3月份是反弹。到了今天大家可能又有一些分歧了,市场上有各种各样的声音,有些比较乐观一些,就一个字“干”,20%的空间,还有些是“不干”,不干的话,看看旁边的债券,马上风险就要蔓延到股市了,之前是股债双牛,说不定接下来就是股债双熊。


  我们自己的观点,首先现在还没有到需要非常担心的时候,什么时候你需要真正的担心?举个例子,06、07年我到新疆乌鲁木齐调研上市公司,路过一个证券营业部,那时候生意很好,大家都在排队,排到一个老大爷,证券公司营业部的人问“老大爷,您办什么业务?”老大爷想了想说“前面那个人办什么业务我就办什么业务”。什么时候你需要担心呢?当你今天晚上回去,如果你家里钟点工又给了你一份辞职信,因为她在刚刚过去的牛市里已经赚了五年的工资,她不需要再做钟点工。显然现在还没有到这么一个阶段,当然反过来讲,我们还没有那么乐观,接下来这些观点是我们在两周前的策略报告中提到的,我们其实考量因素比较简单,大致是五个方面:第一个是宏观,第二个是企业上市公司的业绩和估值,第三个是大家关注比较多的改革,或者说对改革的预期,第四是流动性,第五是关于汇率,这也是今年大家关注度比较高的。


  首先声明一点,我不是经济学家,这年头经济学家越来越多,但是真正像刘教授这样有真才实学的经济学家反而越来越少。近期跟年初水平去比较,很明显大家的情绪在改善,觉得经济正在企稳,各种称呼都有,不管是U型、W型、V型。我在问自己几个问题:一是经济的企稳甚至反弹到底靠什么在推动?其实我们也看到了,在刚刚过去的一季度我们是相对天量的信贷数据和社融数据,或多或少回到了之前的老路。二是我们在谈论经济的时候,谈论非常多的是投资,好像大家都已经忘了消费,我们在讲经济的时候,现在还有多少人在讲消费?没有人讲消费,都在讲投资。三是经济的企稳甚至反弹,U型、W型到底能持续多长时间?我现在还没有答案,对我来讲可能也是走一步看一步。但是有一点是比较确定的,就是通胀,我们一直相信通胀本质上是货币现象,只要货币持续超发,无非是时滞,六个月、九个月、十二个月,最终一定会反映到你自己的感受上,大家可能讲统计局买的猪肉比较便宜,但实际上我相信他们心里非常清楚,大家的猪肉价格一样,不会有太大的偏差,这一块我觉得可能眼前还不需要特别担心,未来可能是大家关注度更高的,包括小川行长经常提及的,如果真的通胀数据上去,所有这些放松的政策可能要重新审视,或者甚至做出一定的调整,在这个背景下,经济复苏的持续性到底能够有多长,我们在现在需要打一个问号,这是我们对经济的看法。


  第二个就是刚才讲到业绩和估值,现在股票不便宜,反弹到今天,我们自己统计的数据,比如说以大家关注度比较高的创业板为例,现在又回到了差不多55倍的水平,我们经常可以看到创业板的业绩有多少多少增速,其实大家可能忽略了一点,就是这个增速里面有很多是靠外延,外延是以摊薄股东的利润为代价,世诚内部做研究的时候,当然我们会看业绩增速,但我们会关注另外一个更加重要的指标,就是净资产收益,我们觉得一切利益的来源就来源于净资产收益,你把1元交给这家上市公司的管理团队,你现在当股东了,一年以后、两年以后,它到底能给你带来多大的回报?我们还是以创业板为例,我们的净资产收益率,过去每年百分之几十的增速,但是反映在净资产收益率上,它的改善非常非常有限,因为它需要不断地再融资,摊薄,从这个角度来讲,你至少要把成长性砍掉一半。如果你把成长性砍掉一半,从30%到百分之十几的话,显然50倍、60倍的估值水平高了一些。但是我们看历史平均水平,现在不算处于相对的高点,而且我们相信即使注册制没有,我们的估值水平是趋势往下走,但可能需要花更多时间,而且这个中间会有一些波折,不是说今天我们是50倍市盈率,明天就到30倍,后天就跟香港接轨,没那么容易,这里面会有很多波折,但是总体上来讲,我们的想法就是内生的成长性跟今天的估值水平其实还没有那么匹配。


  第三个考量的方向就是改革或者对于改革的预期,走到今天,大家或多或少会有这么一个感受,就是我们的改革比两年前、两年半前稍微慢一些,我们现在还没有看到一些本质的变化,如果有这样的改革,应该说对市场还是会有比较好的提振作用。我们举两年前的例子,国企央企改革第一单是中石化下面的销售公司,从中石化宣布重组改革预案,到最后交易落地,不管是中石化A股还是H股,都获得了比较明显的超额收益和绝对收益。但是今天我们回过头去看,那25个所谓的策略投资人到底给中石化带来了什么?治理结构的改善?营运效率的改善?至少我到现在还没有完全看清楚,但是并不妨碍这个股票在这个事件的过程中会有一些阶段性表现。未来这一块如果能够加速进展的话,我相信对市场会有更好的刺激作用。


  第四个是关于流动性,反弹到今天,主要还是存量资金的博弈,真正的增量资金比较少一些,增量资金去年股灾之后去了房地产市场,最近又去了以螺纹钢为代表的黑色金属,以前大家见面的时候最多问一声“吃了没?”现在见面先问一下“您黑色了吗?”好在一点,美的电风扇在中国转得比较快,说不定接下来马上又转到现金、转到股票,但是在这之前,我们觉得还是不得不防范这里面的风险,我们一直也在关注债券市场、固定收益市场,信用债更不用说了,就拿利率债来讲,如果我们看今天宏观经济的增速以及对通胀的预期,今天的利率债显然利率水平也是处在相对低位的,如果出现流动性风险,是不是会有一种心理上的暗示,首先对股市也会产生这样的压力,这是我们不得不防的风险,但是之后可能会有一些流动性从固定收益资产类别分流到股市。这是我们对于流动性的解读。


  最后是关于汇率,我在1月份写报告的时候就讲到一点,我说你如果把人民币换成美元,可能是件得不偿失的事情,年初到现在,美元指数大概下跌了百分之四点几,同时人民币相对美元略微有小幅升值。但是到了今天,我们可能需要小小的修正我们的观点,就像刚才刘教授讲到的那样,去年汇改之前,其实我们错失了借着美元的强势做一些贬值,但是今年年初到现在我们抓住了一次好机会,就是在美元贬的时候我们不动,其实是顺带着对其他一揽子货币做了贬值。问题是我们现在在讲人民币汇率的时候,还是很少讲到一揽子货币,讲到比较多的还是相对于美元的货币,相对美元的货币,我觉得比较重要的是未来美联储的态度,包括市场怎么去看美联储的态度,现在对加息的预期我相信已经是非常非常低了,从方向来讲,有可能加息的预期不断强化,就像我举另外一个例子,今年年初到现在,日本、欧洲的货币在继续量化宽松,但是反而年初到现在,全球第一强的货币是日元,欧元也不差,为什么呢?因为大家觉得你都已经是负利率了,在边际上如果要变化的话,只能把利率慢慢往上提,所以市场会提前反应。对美元加息也是这样,现在预期已经到了最低,一旦鹰派的语言出现阶段性反弹,我相信市场对加息的幅度、周期、频率或多或少会有一些变化,这种变化还是会传导到A股投资人这里。去年8月中下旬的下跌,包括今年年初的下跌,其实都有汇率的影子在里面,这一块也是我们需要特别关注的。


  我们也不断地问自己,在什么情况下,我们不是那么乐观的想法会出现错误?可能还是回到刚才这几个大的方向,一是经济,经济确实持续在改善,而且质量比较高,比较均衡,不单是大家看到的旧经济的改善,包括新兴行业,包括消费,包括服务,这样的话我相信这个市场的空间会更大一些。


  从业绩,或者从估值来讲,我们唯一可能出错的就是市场泡沫继续吹大,把创业板从现在的50、60倍继续往70、80倍吹,这种我们会出错。改革也是一样,如果这次的国资国企改革像十年前的股权分置改革一样,十年前的股权分置改革在我看来是一场运动,你作为一家上市公司,其实是没有选择的,不管你作为还是不作为,你是被一只无形的手在往前推,你都要参与其中,因为它是一场运动。如果这次国资国企改革也变成一场运动的话,还是以中石化为例,这里面至少会有短期的交易机会,而且我相信很多板块的幅度会不小。


  流动性超预期的地方,一个是大类资产的流动,另外,我们对外资的流入关注比较高,我们自己判断今年6月MSCI宣布中国纳入新兴市场指数的可能性还是比较大的,过去十个月的时间内,我们对外资开放还是做了很多工作,看到了一些成果,如果这一块能够宣布的话,到2017年6月份正式纳入,哪怕一开始是5%,我相信这个市场还是会有增量资金进来,这不单单是被动投资的指数基金,包括主动投资也会逐步进入到这个市场,因为对外资来讲,对于中国不是以便宜还是贵作为重要的考量因素,那个时候中国市场是一个战略选择,或者说已经没有选择,你必须到这个市场,我相信这个增量会更加持续一些。汇率也是,我们当然期望未来汇率保持相对稳定,但其实并不是那么容易,货币如果超发,通胀压力比较大,一定会传导到汇率,举个例子,我在3月底去日本,日本给大家的感受是物价比较贵,但是他的物价结构跟我们不一样,比如出租车是20元/公里,但是我们讲吃,跟上海比较,上海至少比日本贵一倍,所以看得更长远一些,你也不能说汇率没有这方面的压力。


  关于机会,今年对成长股来讲,总体上是风险释放、估值消化的时间段,我们自己偏向于有一定的成长性,估值比较合理,还能接受,不是双高,高市盈率、高市值,这类公司我们会非常小心。我们希望它有一定的成长性,同时还有能够接受的估值水平,这样的公司在今天的市场上还是有,我相信挑挑捡捡还是能挑到一些。另外一个就是博弈,我们对博弈的理解不是狭义的,零和游戏,有很多股票,不管是半年也好,一年也好,两年也好,最终它的股价是从终点又回到了起点,在零和游戏的过程中,有投资人赚钱,有投资人赔钱,这种一种博弈,但我们定义的博弈更加宽泛,因为今天这个市场有太多的上市公司,他们的主业面临着压力,不管主动也好,被动也好,都在谋求转型、升级、外延、资产并购、重组,乃至买壳卖壳,我们把这一类也归类到博弈,因为看它今天公开的信息、基本面情况,你是没有办法知道他明天会做什么事情的,这一类在未来会非常活跃,而且有持续性。举个例子,去年涉及到重大资产重组的有四百多家,今年这个数量也不会少,包括跟重大资产重组相对应的,如定向增发的体量也很大,去年整个定增市场大概是八千亿的规模,扣掉接近两千亿的优先股,普通股的定增大概是六千亿。我昨天在重庆参加一家券商的策略会,在差不多一天半的时间听了九家公司,这九家公司中有八家都已经有了定向增发的意愿,你可以想象一下。


  我们对A股市场的理解,讲到底它本质上就是利益兑现的场所,所以对一般的投资人,包括对机构投资人来讲,我们一定要擦亮眼睛,看看哪些会有投资机会,哪些会有交易机会,这里面的机会很多,包括我们理解的价值投资,一方面是我们认清这些个股的真相,另一方面就是所谓第二层次的思维,看这个市场对同一标的、同一时间又是怎么理解、怎么判断,会采取什么行动,然后把这两个结合在一起看一下,我们的理解和市场的理解有什么偏差、不一致的地方,这种差异会不会导致比较好的投资或者是交易,我相信未来还是有很多这样的机会。


  讲了半天,大家可以发现我们其实对市场没有一个特别的判断,但是这也符合我们自己的风格,世诚投资在做投资时很注重对大类资产的配置,包括择时,但是其实我们花更多时间在行业和个股的选择上,我觉得后者也会经常犯错,但毕竟你在做一个组合,不会是致命的错误,你对市场的判断,择时可以对99次,但你只要错1次,可能那一次就是致命的。


  谢谢大家!




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