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投资视野

短期因素改变不了长期趋势

在之前“外资是否在退潮”一文中，我们曾提出海外主动基金和游资（热钱）是今年外资进入A股市场的主要变量，其进出取决于外资对中国的投资观点，而非单纯的A股指数纳入。这在过去三个月得到验证。

今年5月是MSCI首次提高A股纳入比例（扩容），但随着中美贸易战恶化，市场急速下跌，外资呈现净流出。6月市场情绪由于贸易战暂缓得以恢复，外资重新流入。北上资金在6、7两月共净买入了546亿元人民币，基本抵消了5月的净卖出。步入8月，虽然MSCI将再次扩容，但由于贸易战再度升温、美股向下调整、人民币汇率破7等原因，北上资金再次流出。截至8月23日，本月北上资金净卖出约14亿，本年度净买入则降至1070亿（年化1645亿，远低于我们全年4000亿的估计）。

当然8月还未结束，本月底MSCI将如期增加A股权重，9月下旬FTSE（富时）也会按计划提高A股纳入比例，11月底MSCI还有一次扩容，并将纳入中盘股。可见下半年指数相关事件不少，我们估计还有约600亿的被动资金（MSCI + FTSE）会进入A股市场。然而，单靠指数纳入是不够的，如果主动基金和游资继续撤退的话，外资增量有可能下降。但我们认为外资长期（未来3-5年）净流入A股市场的大趋势不变。

宏观基本面是当前外资进入A股市场的主要矛盾之一。长江证券的最新一份报告指出，外资巨头的“看多派”认为中美贸易战有机会缓和，中国经济支持政策可期，长期发展动能充足。而“谨慎派”认为贸易战前景不明，中国的逆周期政策有待验证。这也符合我们自己从海外投资者收集的反馈，即外资对中国喜忧参半，但对A股的关注度依然很高。世诚投资在欧洲的一合作方指出，其接触的诸多机构投资者至少一半在研究投资A股的可行性和详细方案。哪怕对A股没有兴趣的投资者，也认为到明年（也就是A股增至新兴市场3%权重后）他们将不得不研究相关对策。不是所有海外投资者都看好中国，但未来是否要投资A股将是一个重要的决定。

除宏观基本面外，估值也是影响外资进出的重要因素之一。随着市场集中抱团少数“高确定性”行业和个股，这些所谓核心资产的价格持续走强，估值也接近或突破历史高位，而基本面却无多大变化。在一个多月前，我们就提出了对核心资产高估值的忧虑（请见世诚投资2019年7月策略报告：留得一份清醒）。相信全球机构投资者对估值也同样敏感。这也许是为什么最近外资在净卖出食品饮料和家电等行业。

最后，无论短期变化如何，外资持A股比例在持续稳步上升。根据央行今年6月报告，二季度末外资持有的A股市值已突破1.6万亿人民币，与公募基金持有的1.9万亿市值相差无己。外资占A股总市值比例已从去年同期的2.5%上升至3%，占自由流通市值的比例8%，也已接近公募基金水平。年初至今外资最惨淡的5月，北上资金净卖出了536亿，也只有外资存量的3%。从某些个股的外资持股比例来看，过去也一段时间也相当稳定。这意味着A股市场还是有一些“雷打不动”的长期海外投资者，如主权基金、退休养老金和赠与基金等。这些长期资金的投资期限较长（3-5年甚至更长），风险容忍度较高，而且入市较早也累积了不少绝对收益，受短期因素扰动的影响较小。这些“超长期”投资者虽然还称不上A股市场的定海神针，但我们预计参与者数量将继续上升，资金量也会随着A股权重提高而越来越大。在某些板块如大金融、大消费和大健康等，外资已是不容忽视的力量。这些海外长期投资者是我们值得关注的对象，其成功经验也值得我们借鉴。