上海世诚投资管理有限公司2018年8月策略报告

A股市场在7月份经历了严峻挑战，代表性的上证综指在上旬创出了本轮调整以来的新低，且离2016年熔断之后的低点仅一步之遥。市场的疲弱源自紧信用与严监管的国内政策组合拳导致的信用风险急剧爆发对投资者情绪的冲击，而不断升级的中美贸易摩擦使得A股市场“祸不单行”。上述两项利空因素的叠加，衍生出额外的人民币贬值，更是让本已弱不禁风的市场雪上加霜。好在资管新规细则的落地、国内政策的调整、贸易战影响暂时的钝化、贬值接近尾声等使得市场获得了短暂的喘息机会，大市也顺势从年内低位小幅反弹。

短期改善确凿无疑。上周初召开的国常会明确要求“稳健的货币政策要松紧适度、积极的财政政策要更加积极”。我们确实也看到了一些积极的变化，比如表内信贷额度的进一步扩大以对冲表外缩表、以中西部地区为代表的基建包括PPP项目的重启等等。而行文至此，我们也引来了万众瞩目的年中政治局会议公报。该公报确认了国内政策的适度调整，而其出发点或要求，一言以蔽之，就是以稳就业为首的“稳字当头”。

外部不确定也迎来了短暂的真空期。来自彭博社的未经证实的最新消息是，中美双方有意在近期重启贸易谈判。如果大势确实向该方向发展，则基本符合我们先前的判断，即中美贸易摩擦不可能只有“战”，也会有“谈”。而谈判的核心，按照我们一贯的观点，就是在捍卫核心利益这一基本前提下的一定程度的相互妥协。

而在汇率方面，经过前期持续贬值之后，人民币正在接近6.95这一我们测算的新的均衡（或者说新的底线）。考虑到贸易摩擦对人民币汇率变化的理论要求、人民币国际地位的中长期需求、华盛顿对美元及主要贸易伙伴国货币汇率的诉求，我们有理由相信人民币已接近完成本轮调整，接下来更多地将跟随美元指数“随行就市”。

尽管短期环境改善，中期挑战犹存。以国内政策为例，政策边际宽松不改总体去杠杆的大方向——政治局会议公报再次强调了“坚定去杠杆”。进而，即使去杠杆的“存量动作”有所减缓，但以财政精准积极、减税等为代表的“增量动作”还未全面进入我们的视野。同时，我们注意到，三季度末是信用债到期高峰，非标到期压力贯穿整个下半年，即政策对冲下的信用风险消化需要时间来验证。

外部因素的压制也不可能“挥之即去”。贸易摩擦本身是持久战且具高度不确定性。更加重要的是，美国这一“全球治理统治者”对中国的诉求不仅仅是简单的贸易顺差的减少，而是将目前排名世界第二的中国视为“战略对手”，进而全面压制。虽然我们还不能接受“中美关系的政治基础已经荡然无存”这一论断，但确实需要从更高的战略角度重新审视中美关系起伏对中国在未来相当长时间内的深远影响。

另外一个中期矛盾是上市公司盈利增速下行。随着宏观经济的阶段性下滑，大部分行业板块难以独善其身。随着之前部分强势板块的股价上行，市场对于相关板块及个股的业绩预期也已经上调到不切实际的高位（卖方的必然选择）。在微观层面，世诚投资已然观察到业绩不及预期的些许苗头；而8月份即将进入真正的中报季，“大考”面前，“不及格者”应该不会是个案。我们唯有提高警惕，防范下半年的业绩及估值双杀风险。

综上，我们认为市场整体仍将维持“震荡＋轮动”的格局。本次政治局会议公报将稳金融列在仅次于稳就业的第二位。稳金融本身含义丰富，即包括守住不发生系统性风险的底线，亦涵盖资本市场的平稳运行（我们相信监管部门的智慧和能力）。当然，行业板块之间会有持续的分化。上半年，板块跌幅排序基本以杠杆水平为主要依据；而未来一段时间，交易结构将上升为主要矛盾，即交易拥挤的地方不排除会有暂时的落后，而机构低配的低估值板块有机会延续7月份的超额收益。其它因素，包括行业黑天鹅事件等，或只是提供了额外的催化剂。