从估值合理到小幅溢价:龙头股在分歧中继续前行

世诚投资   2017-04-05 本文章944阅读

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    刚刚过去的2017年一季度,A股市场的最大特征就是以行业龙头为主的大市值个股继续跑赢中小市值股票。一个指数层面的直观表现是,沪深300指数(+4.4%)在短短一个季度领先创业板指数(-2.8%)足足超过7个百分点,接近去年全年的一半(2016年,沪深300指数下跌 11%,创业板指数的跌幅达到26%,两者相差15个百分点)。甚至,剔除今年上市新股及长期停牌个股后,一季度全市场涨跌幅的中位数是负2%中小市值个股的相对弱势可见一斑。这与我们世诚投资在年初策略报告中的预测完全一致。 

 

    结构分化行情行至目前,市场分歧再起。一个担心是龙头板块经过过去近一年的持续表现,超额收益已非常明显,且不少相关板块的估值水平已处于历史相对高位,故后续空间有限。而世诚投资结合以下各方面因素,综合判断行业龙头仍将继续表现,尽管其在二季度的绝对收益和超额收益相较一季度将明显收窄,且不管是各龙头行业之间还是行业内细分领域都将出现进一步的分化。


    首先,从博弈角度讲,机构投资者的风格切换还没有完全到位。以公募基金为例:公募基金即将在未来一周公布一季度末的重仓股明细。我们预判其在中小板及创业板上合计配置仍超过40%(相应地,在主板配置不到60%),虽然较一年前的近55%已大幅下降。我们认为上述比例在中小创35%对主板65%可能是一个更加均衡且符合市场趋势的分布,这意味着公募基金整体的风格切换还“在路上”,尽管该进程已进入“下半场”。上述风格切换显然更有利于大市值公司的表现。


    其次,增量资金多青睐大市值龙头。2015年股灾前后,市场增量资金虽然体量巨大,但带了很高的杠杆,一如潮水,来得快去得也快。而目前以社保、年金、海外机构投资人为代表的增量资金虽然体量有限,但质量高,即可以布局中长线。而这些资金因其性质甚至是使命往往对龙头个股偏爱有加。这种可持续的投资者结构的变化也非常有利于龙头个股的持续表现。


    再则,股票的新增供应不利于中小市值个股,相应利好大市值龙头。IPO的快节奏已经常态化,且将持续数年,而中小市值个股是IPO的绝对主角。供应的急剧增加将极大地稀释存量中小市值个股的稀缺性,并对其估值中枢产生量变引起质变的负面影响。同时,今明两年也是定增解禁股的大年,而该等股份亦多集中于中小市值个股。而反观大市值龙头个股,其股票供给较为有限,且龙头个股一旦形成牢固的护城河,更有可能兑现健康可持续的业绩增长。上述大小股票之间截然不同的供求趋势也是我们判断分化行情的重要依据。


    最后,监管态度对投资风格的间接引导也将对龙头个股行情起到推波助澜的作用。过往,市场乱象横行,包括股价操纵、内幕交易、“忽悠式”重组等,而这方面显然是中小市值个股的天下。近期,监管屡出重拳,精准打击市场乱象、严控资本市场金融风险,且将常态化。该等监管态度及行为实质性地打压了估值严重脱离基本面的中小市值个股。由此引发的风险偏好的变化进一步利好治理结构良好、财务状况稳健、业绩稳步增长的行业龙头。


    诚然,您的基金经理也注意到虽然龙头个股的强势上涨其估值水平也在快速提升,即大盘龙头股已然从估值折价回归到了合理估值区间,所以接下来的相关估值风险不得不防。但考虑到上述各推动龙头板块持续表现的主要矛盾,且A股市场向来有“矫枉过正”的倾向,我们相信这一次会有所不同,即行业龙头将由估值合理向估值溢价进发。尽管目前很难预测溢价的具体幅度,但当下的A股市场因自身原因很难再现美股上世纪70年代“漂亮50”的盛况(彼时的那些行业龙头在行情鼎盛时期的市盈率普遍超过40倍),所以小幅溢价是一个更加合理的假设。


    同时,我们也要提醒自己和投资人,龙头板块的估值溢价行情不可能一蹴而就,期间也会反复,因为投资者结构的变化本身是个长期的过程。所以,在经过前期的估值大幅提升之后,龙头个股在二季度的领先表现相对于一季度可能会打个折扣。更加重要的,考虑到估值需与中长期可持续的业绩增速相匹配,而非仅仅着眼于短期的业绩弹性,世诚投资认为龙头板块内部也将出现分化,即部分前期已然过度乐观的细分领域将面临一定的修正和休整,而部分基于可持续净资产收益率及现金分红率仍有估值优势的品种将迎头赶上。


    综合考虑上述龙头股溢价行情以及前份策略报告提及的对市场整体的“稳中求进”的判断,我们世诚投资的投资策略将围绕以下几个方向展开。首先是有选择性地加强对估值合理的高质量龙头品种的配置,并及时根据最新的估值与基本面匹配情况进行动态调整。另外,对于国企改革这一跨年度确定性投资主题继续精耕细作。虽然世诚投资对于该主题多有研究和投资实践,但相关主题投资确实是个不小的挑战,时机与品种的把握都至关重要,不然反而容易对投资组合形成拖累。还有,我们将持续紧密跟踪成长股的机会,争取渐进地以可控的风险换取相对应的超额收益。最后,我们仍将相机调整投资组合的现金头寸以增加资产配置的灵活性。