世诚投资2020年月报6月号
导读
上月接近打平的指数表现基本在世诚投资预期之中，因为我们在上期月报《 Sell in May？》就指出四月份的强势反弹在五月份难以为继。但是上月市场的分化——内需板块大幅领先、科技成长相对跑输——还是略在我们预期之外。不过考虑到过去一个月的主要矛盾是中美冲突升级，上述风格分化也不算是个大意外。
对上月表现形成牵制的还有大会期间政府工作报告中经济增长目标及财政政策（包括赤字率预算）的描述或低于投资人此前的偏乐观预期。另外一个次要因素是市场利率出现了较为明显的上行；这或多或少也影响了权益投资者的情绪。
进入六月份，我们还没有看到明显的方向。市场更有可能呈现出一种“上有顶、下有底”的窄幅震荡格局。不过局部领域（比如在未来一两个季度能维持高景气度的行业）仍不乏亮点。
有两个因素将使得主流指数上行空间有限。首先，市场已经走在了经济复苏的前面。我们认为总需求的修复更可能是个渐进的过程，不可能一蹴而就。有相当部分行业短期难以呈现“V”字型的快速修复——比如与出行相关的行业。以我们所在的证券投资行业为例，大家或已经或者正在习惯线上办公、线上会议，而在未来的后疫情时代，相关线下会议的数量和规模是否能回到从前需要打个大的问号。
从最新公布的PMI数据亦可看到需求侧的复苏持续弱于生产端。考虑到海外需求的不确定性（欧美复工复产也有个过程，发展中国家连疫情本身都还没有得到有效控制），我们对于需求侧环比改善持相对谨慎态度。
第二个因素，应该是更重要的因素，就是继续螺旋下行中的中美关系。在过去短短的一个月，美国屡屡挑起事端，从威胁提高关税到扬言对于疫情相关的“烂诉”（当王毅外长在大会记者发布会上驳斥美国国内个别政治势力而用到这个词的时候，只是可惜了对方根本没法明白这个中文单词的含义），从无理压制华为到充满种族歧视的、针对中国留学生的新政。
白宫于日前发布了针对中国的新战略方针，正式承认过去几十年的“接触”策略（engagement）失败，并由此转向“战略竞争”（不过这其实是全面遏制中国的代名词）。正如白宫前中国事务主任何瑞恩（Ryan Hass）日前接受BBC专访时指出的，中美关系脱离竞争，正在进入对抗状态。“美中关系不再是rivalrous（竞争性的）关系，而是adversarial（敌对的）关系。两者的差别在于，前者，你尝试比对方更有竞争力；后者，你试图伤害对方，因为对手遭遇的挫折能增强你方的实力”。
所以，世诚投资对于中美关系的改善不存有不切实际的幻想。至少在三个方面需要我们高度警惕。一是关于香港问题。上周五美股因为特朗普相对“温和”的言论收复盘中失地。不过我们不认为华府会善罢甘休，更严厉、无理的反制措施或许正在路上。第二，在整个大选之前，特朗普将持续大打“中国牌”，基本不会有片刻的停歇。最后，对于中国的打压不会因为大选结束而有任何明显的缓解——不管谁当选下届总统。考虑到目前美国国内“不能呼吸”的严峻形势，及其对现任总统选情的不利影响，我们作为投资人更需要提高警惕外部冲击带来的波动。
当然，我们也乐观地观察到两个对冲的因素。一是经济的韧性及局部的亮点，二是资本市场的改革所起到的托底作用。
虽然今年的政府工作报告自2002年以来首次没有放入明确的经济增速目标，不过在世诚投资看来，该目标已经分解到各项具体的工作细项中——从六稳六保到财政赤字率到新增就业岗位。况且，正如我们一再强调的，十四亿人构成的庞大内需市场，是全球稀缺资源，是中国经济之所以是“汪洋大海”的重要因素。最后，面对百年一遇的疫情冲击，横向比较而言，中国极有可能是全球表现最好的经济体。
在政府工作报告发布之后，新的政策预期已经快速形成。我们认为报告只是为今后的工作定了底线，未来不排除根据需要有向上调整的空间。所以，世诚投资判断政策层面未来只有向上的预期差（包括更加积极的财政政策等）；这于因为政策预期下行而已有小幅调整的股市而言不是一件坏事。
局部的亮点也是不一而足。以高速发展的线上经济为例，与之相关的快递行业获益匪浅。我们预测，国家邮政总局本月中旬公布的五月份快递件量增速很有可能超过40%。又比如，那些受益于中国（甚至包括部分国家特别是发展中国家）公共卫生体系建设的细分板块也将迎来可持续的高质量发展（而不仅仅一次过地受益于疫情蔓延的当下）。
资本市场的改革也值得期待。创业板注册制正式稿的推出（本月）及实施（8月份）将是本年资本市场改革的重头戏之一。其他还值得期待的包括吸引更多优质公司进入（或者回归）科创板，进一步增强资本市场的法治供给、形成优胜劣汰的良好生态环境，等等。令人鼓舞的是，监管部门日前首次表态“资本市场不仅仅是融资市场，也是投资市场”。这个全新的定位意义重大，表明未来改革将带来更多的投资机会。
大盘“上有顶、下有底”的基本假设并不会阻止结构性机会的不断涌现。我们正在进入上半年的收官阶段，市场将在短期内（不会等到8月份中报披露之时）额外关注上市公司二季度经营情况以及对于下半年的展望。能够保持高景气度的行业及强竞争力的公司更易获得投资资金的青睐。考虑到资金大体保持稳定而可投资标的有限，高景气度行业及公司将获得之前难以想象的估值溢价。
由此世诚投资仍然看好泛消费行业，尽管不少个股的估值已经又上了一个台阶。我们需要做的就是基于基本面及交易结构分辨出哪些有所作为的公司可以持续享受更高的估值，而哪些又是仅仅借了行业的东风、其估值终将回到起点。在消费内部，世诚投资现时对于可选消费和必选消费并无明显的偏好，而只是强调成长的高质量及可持续性。
对于科技成长行业，鉴于前述中美战略竞争的升级，我们判断其更有可能在更大的区间内波动而难以产生明显的趋势。由此，我们的交易策略是把握好科技成长领域的公司基本面及市场情绪，在市场过于狂热时保持一份谨慎，而在别人悲观时保持应有的乐观。
对于市场较为关注的医药生物医疗服务行业，我们继续保有积极乐观的看法。疫情带来的正面影响以及疫后医疗资源补短板的体系建设为相关板块和个股提供了额外的催化剂，而中国确定的老龄化确实是这个行业可持续发展的源动力。
年龄终将渐长，童心可以未泯。祝您节日快乐！
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