世诚投资2020月报10月号
导读
世诚投资判断，在经过两个月以估值收缩为主基调的调整之后，A股市场在今年最后一个季度将企稳并重拾温和升势，而高质量成长股的吸引力将不输给顺周期价值股。
中国经济在疫情得到有效控制之后的过去半年时间里体现了超强的韧性。这一方面归功于货币、财政、产业等诸多领域的及时有效政策措施所带动的消费及投资复苏（国内大循环），另一方面也反映了中国企业在全球供应链中的超强地位（国际大循环）。经济韧性的最新证据是，在刚刚结束的八天国庆长假期间，包括休闲旅游在内的消费都超出了本已不低的预期——“一个国庆假期被过成了春节”。
不过，从经济领先指标看（金融条件、PMI读数、工业品产量等），经济复苏环比动能可能在明年一季度出现拐点——虽然那时反而是同比增速的最高点。与此同时我们判断海外主流经济体复苏或弱于预期（世贸组织刚刚把明年全球贸易总量的增速从之前的20%大幅下调至7%），进而对中国的高增长形成一定程度的拖累。不过，需要强调的是，中国经济增长的质量在不断提升（包括更强调可持续性）；这可以有力对冲届时经济增速的趋缓。中国经济质量上升的标志之一是工业利润增长，8月（最新）全国规模以上工业企业利润同比增长19.1%，延续稳定增长态势。
资本市场因有效性将提前反应经济增速的环比变化。在此背景下，我们认为顺周期低估值板块虽然会受国庆假日消费表现的刺激而在节后迎来开门红，却难以在整个四季度继续扩大其在过去两个月已经取得的明显超额收益。而且即将到来的三季报业绩期也并不完全有利于顺周期风格的表现——疫情之后的复苏之路上，并不是所有的顺周期行业都能受益。以航空业为例，虽然本次假日旅客量已恢复到去年同期的九成，低于盈亏平衡点的客座率仍将使得该行业在未来一段时间举步维艰。
如果我们上述对于经济走势的判断没有大的偏差，比较确定的一点是，以国债收益率为代表的无风险收益率在经过前期快速上扬之后，进一步上升的空间已十分有限。而从中美利差（目前超过230bp，处于历史极高水平）的角度，我们同样难以看到国内利率的上行空间（如果美债收益率上行空间有限，那未来利差收敛更多地将以中国利率下行来完成）。如此，成长板块因其“长久期”的特性在前期利率上行过程中受到的压制或在接下来一段时间得到相当程度的缓解。另外，前期成长股本身的回调也为后续修复行情提供了基础。过去一个月食品饮料指数和医药生物指数都录得近两位数的月度跌幅——这在行业基本面还在持续改善的背景下比较少见。
除无风险利率下降之外，利好成长板块的另一原因是风险偏好的阶段性提升。这背后有四个短期因素。首先，十九届五中全会即将在本月下旬召开，会议将讨论制订国民经济十四五规划，而资本市场会围绕与之相关的主题比如“双循环”进行“预热”。第二，虽然十月份是美国大选的高潮期，期间难免会有“中国牌”频繁出手，国内资本市场对此已有相当的“免疫力”，外部影响已在可控范围之内。一个证据是，在最近的四个交易日，虽然美股大幅波动（没有一天涨跌幅低于1％的），恒生国企指数的波动却有限（没有一天的的涨跌幅超过1个百分点）。美股前期及接下来的波动将更多地反应美国“国内事务”——从总统“不失时机”地“夺冠”到总统突然叫停联邦政府与国会之间的刺激计划谈判、再到总统届时可能拒绝“和平交出权力”。当然，我们也不能掉以轻心，特别是在总统（仅用了三天就）“完全康复”之后又在白宫同他的幕僚们讨论如何以国家安全名义对中国两大互联网支付巨头实施限制之时。
第三，在金融科技巨无霸顺利上市之后，IPO市场或将迎来一段时间的休整期（2020年将见证不少历史，其中包括创纪录的IPO融资规模），这亦有利于修复之前对融资压力的担忧。最后，十月份“日历效应”造成的心理暗示也有利于抬升投资人情绪。
市场近期对于股市微观流动性有点担心。诚然，以“北上”为代表的外资呈现了阶段性流出。不过世诚投资认为这种表象并不真正代表长期投资者对A股市场及其配置价值的态度。实际上，从新兴市场的角度，包括A股在内的中国股票已经在过去半年大幅跑赢，以至于即使减持之后A股资产在其投资组合中的权重仍在被动提升。年初至今北上仍净流入近1000亿人民币。我们仍然坚信中国权益资产是未来5-10年的优质资产，而非仅仅是“避险资产”。世诚投资内部研究表明，即使不考虑主流指数对A股纳入系数的提升（目前仅20-25%），仍将有近等值于4000亿人民币体量的主动配置型基金将在未来一两年内流入A股市场。 另外，对于国内公募基金首发为代表的资金净流入，我们认为目前的节奏和体量更加健康、更具持续性，并不会造成明显的股市流动性不足。
综上，世诚投资判断十月份乃至整个四季度A股市场将迎来企稳反弹的窗口期，年度收官之战值得期待。考虑到无风险收益率下降及风险偏好提升，成长股有机会再次跑赢顺周期价值股。对于前者，更多的机会仍将来自以食品饮料／互联网应用为代表的泛消费板块、创新主导的医药生物行业、包含新一代信息技术在内的科技成长领域。对于顺周期风格，我们也会报以积极的投资态度，选择有超额收益的高质量品种。在具体布局上，个股的选择仍是重中之重。那些面对外部冲击能积极拥抱变化且具有良好治理结构及核心竞争力的公司，不仅会在短期领先对手，也将作为长跑健将持续胜出。
2020.10.09
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