2018年A股前瞻:缩小版的2017

世诚投资   2018-01-03 本文章478阅读


    受益于食饮航空汽车等消费白马重仓股的良好表现,世诚投资旗下基金于并无显著赚钱效应的12月份仍录得2%以上的绝对收益。不尽如人意之处在于,传统金融股的正收益被互联网金融相关个股的回调所抵消,而智能制造及周期股回吐了部分在11月份取得的明显超额收益。过去一个月我们略微减少了现金头寸,择机小幅增持了偏价值周期、医疗、半导体、电子等相关个股,同时在传媒板块内部从传统国企移仓至更具互联网基因的品种。


    回顾整个2017年,世诚基金表现有得有失。虽然在消费龙头股上的聚焦和坚守给基金带来了不菲的超额收益,但也与保险、家电、电子等部分强势板块失之交臂,而个别国企改革相关个股甚至拖了投资组合的后腿。好在我们在大类资产配置方面及个股权重层面没有犯重大错误,故世诚投资主策略在全年仍取得了与上证50指数相若的收益率,且波动和回撤均优于往年(这当然也要部分归功于市场历史性的低波动率)。同样重要的是,上述良好的风险收益特征建筑在一如既往的低换手率(2017年全年1.4倍左右)基础之上,而这正是世诚投资日臻成熟的投资理念及流程的真实反映。

    反观A股全市场,却又是另外一番景象。虽然去年此时发布的2017年度策略报告及后续的月度报告大致“猜中”了上证综指等主流指数的过程及结局,但内部结构的跌宕起伏却多少在意料之外。沪深300等强势指数的表现难掩全市场严重的“二八”分化。一个非常有意思的现象是,市值仍是个股表现分化的最重要解释因子;只不过,2015年是“以小为美”,2016年则是“以大为美”,而2017年更是“唯大为美”。

    有市场观点认为,2017年分化背后的主因是盈利驱动。您的基金经理有不同的答案。数字说话:表现最优的上证50指数及中证100指数均录得25%或以上的涨幅,但整体法下其成分股的合计利润增速均不到15%(指数因为权重原因其业绩增速可能略高于此数),即估值扩张贡献了近一半的指数涨幅。而另一头,利润增速最高的中证500指数(整体法下合计利润增速接近惊人的50%)却是以倒跌收官2017。所以,估值变化(而非业绩增速差异)才是全年分化的最主要矛盾。

    而估值修复背后的主因有二。一是监管部门对包括新股发行在内的市场基础设施的完善及监管的加强。二是投资者结构的变化。2017年是一级市场发行进入“新常态”的一年,全年IPO数量超过400家,且多为发行市值低于50亿的小盘股,由此对存量中小市值个股的估值体系形成了较大的冲击。而针对二级市场的监管补短板,特别是对上市公司包括忽悠式并购重组在内的所谓资本运作及对投资者交易乱象的监管加强,亦对中小市值个股估值中枢下移产生了较大的影响。以社保、险资、外资为代表的机构投资者队伍的不断壮大却在另一头提升了大市值行业龙头公司的估值。特别是投资周期较长的外资,其在2016年底深港通开启及2017年6月份MSCI宣布将A股纳入其新兴市场指数之后的加速流入,对于流动性良好的龙头白马股的估值扩张起到了推波助澜的作用。所以之前具有折价优势的大市值个股出现基于估值修复的超额收益乃机构投资者占比不断提升的题中之义。

    温故而后知新。展望2018年,世诚投资的基本结论是,2018年将是缩小版的2017年。这个结论有三层含义。首先,各主流指数在方向上与2017年保持一致,继续稳中有进。A股市场正在进入新时代,这从监管部门对于“资本市场强国是中国梦的重要组成部分”这一论断可见端倪。支持市场稳步向上的一个重要因素是宏观经济的固有韧性。而更加重要的是,宏观经济将进入从强调增速到注重高质量发展的阶段;这是资本市场的重大利好。同时,在微观层面,随着产业结构的调整及完善,可持续发展公司及可投资标的将不断涌现,有利于股价进一步向上拓展空间。当然,我们没法指望马上出现新一轮的大牛市,因为缺乏一个基础,即加了杠杆的资金重新大举流入。在未来相当长的一段时间内,降杠杆仍是从宏观经济到实体部门到资本市场的主基调;A股市场不会是个例外。

    第二层含义,顾名思义,主流指数的向上空间小于2017年。2017年是盈利增长及估值扩张“双击”,共同推动了股价的上涨。而2018年,世诚投资判断,无论是盈利增速及估值扩张空间都不如2017年。盈利方面,受益于上游周期行业及下游消费板块的高速增长,2017年全市场增速有望达到20%。而新的一年因为高基数效应增速下一个台阶、净资产收益率保持相对稳定是更加合理的预期。估值扩张层面,四大银行是个典型的例子。2017年全年市净率平均大幅提升了30%以上,未来12个月回到个位数是大概率事件。而银行股显然不是个案,这种估值扩张的节奏适用于大部分行业。

    第三层意思,是大小市值股价表现的分化也会收敛。2017年,中证100与中证1000这两个指数,一涨一跌,首尾相差足足50个百分点。如此大的差异在2018年难以持续。原因很简单,“树不会长到天上去”。但分化仅会收敛,不会逆转。原因也很简单,即市场的结构性行情在边际上是由增量资金决定的,而在可预见的将来,后者主要来自于机构投资人。

    此地隐含的一个结论是,世诚投资不认为新的一年会出现持续的风格切换,更难以战略性看好连年ROE仅能维持10%左右、而2018年动态市盈率仍超过35倍的创业板指数。卖方研究在阶段性看多以创业板指数为代表的中小市值成长股时,可能忽略了一个买方机构无法回避的问题:二级市场流动性。在过去的12个月,流动性分布越来越不均衡,即更多数量的、以中小市值为代表的个股正在不可逆地失去宝贵的流动性。

    而于我们投资实践而言,我们更是预见到了未来“二”、“八”各自内部的分化。于“二”之内,那些基本面预期过高抑或估值已经透支的个股,将面临股价休整,而只有未来能持续兑现预期且当下估值与基本面仍属匹配的品种才有持续表现的机会。同样,在“八”内部,由于市场有效性阶段性下降,难免出现调整到位甚至超跌的品种。而一旦基本面改善或者额外的催化剂出现,股价亦有相当的弹性。尽管具有如此属性的个股数量不会太多,但却是2018年真正的alpha来源。

    总结而言,我们可以很容易地翻过一页日历进入2018,但那些影响着2017年市场走向的主要矛盾不会那么轻易消失或消退,虽然我们亦承认这些影响力的边际变化。所以,2018年将是2017年的延续,只是力度略逊一筹。

    风险,风险在哪里?在2017年度报告中,世诚投资按时间由近及远列示了三个主要风险点,分别是利率上行、监管加强、房地产泡沫。站在当下,我们认为利率在已然上行之后其对股票市场的风险已大部分释放,尽管目前的相对高利率水平还将维持一段时间。而房地产领域,随着政府各项更有针对性的长效机制的推出,其风险度也较过往降低不少。所以我们将这两项从名单上划除。而监管加强的风险,包括为防控金融领域系统系风险而采取的降杠杆等诸项措施对资本市场的影响,仍值得紧密跟踪,所以我们将其保留在观察名单上。

    同时,正如我们在10月份发布的月度报告中提及的,中美关系的起伏也是投资人面临的一个重要不确定性。中美两个超级大国的关系,本质上是竞合的关系,既有竞争又有合作。但考虑到两个大国在国际政治经济领域的地位以及各自不同的发展阶段,我们认为在相当多的时间段内两者的竞争关系大于基于共赢的合作关系。因此,双边关系起伏难免。而这种难以预测的起伏本身将带来风险偏好的变化,进而影响资本市场的估值水平。

    最后,回到我们的投资策略。基于市场系统性风险总体可控、同时波动率稍高于2017年的基本判断,我们于股票仓位层面将在大部分时间段内保持与我们历史平均水平相近,同时会根据波动率的变化前瞻性做出适度调整。而在行业策略方面,我们仍将坚守在自身业已精耕细作并有相当积淀的领域,包括消费、金融服务、智能制造、科技创新、医疗服务、传媒、价值周期等行业,同时会依据估值与基本面的匹配度动态调整各板块的权重。而在个股层面,您的基金经理仍将重点布局性价比突出的品种,并时刻提醒自己潜在的估值陷阱。与2017年相比的一个小变化是,我们将在管理好风险的前提下以更积极的态度拥抱高质量的科技创新相关板块及个股。

    随着资本市场战略地位的提升、经济向高质量发展延伸、可投资标的的不断涌现、市场基础设施不断完善、机构投资者占比不可逆的提升,A股市场正在进入一个新时代。世诚投资已经做好准备,随时迎接新的挑战。

    祝各位投资人新年顺利、在投资领域继续有所斩获!

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