反弹进入下半程

世诚投资在今年年初发表的2016年度投资策略报告中，提出了A股市场在新年的“唯新是瞻”，并将其归纳为以下三个新特点。首先，市场波动大幅增加，因为投资人刚刚经历过2015年股灾、心态不稳，且市场上绝对收益类产品的增多也助长了市场的涨跌。其次，市场博弈成分提升，因为成长性越来越稀缺，而迫于主业压力的并购重组（世诚投资亦将其定义为博弈）等会进一步带动市场的博弈。而新年也会呈现出不同于以往的一些新投资机会，包括次新股等，原因是大众耳熟能详的股票（特别是那些中小创的股票）已失去了良好的性价比（估值vs基本面），需要一些新的方向。

在过去的三个多月时间里，市场的运行也大致体现出了我们在年初报告里的预判。包括波动加大、博弈增加、次新股超额收益明显等等。在经过了始自三月初的接近20%的反弹之后，一些更加积极的声音重新回到了市场，比如在今年底之前收复上证综指年初至今的暴跌失地，甚至有个别乐观者已在谈论牛市重启。

世诚投资倒是还没有如此的乐观。我们认为目前的反弹还有上行空间，但已经进入了下半程，这意味着风险收益比已不如上半场。而对于更加乐观的反转，我们更是认为言之尚早。世诚投资认为，如要打开向上的空间，需要满足以下全部或者至少是大部分的条件。首先，宏观经济见底企稳并重回有质量的增长。其次，企业盈利的持续改善（而不仅仅是少数政策扶持行业的盛宴）。另外，改革再次深入人心。还有，需要看到场外资金批量入场。最后，人民币汇率需要保持中长期的稳定。而基于世诚的观察和判断，上述五个条件还没有成为刺激股市进一步大幅上行的主要矛盾。

关于宏观经济，您的基金经理再次强调其不是经济学家（这年头儿，经济学家是越来越多了，但要成为其中一员却是越来越难了），没有深厚的理论和逻辑基础。但多项细分数据、草根调研和直观感受告诉自己目前的复苏只是基于低基数的弱反弹，后续复苏之路仍将曲折漫长。我们没有理由对一时宏观数据的好转就欢欣鼓舞，而是要保持敏锐、深入判断形势向好的持续性。对于近期市场谈论较多的债转股，我们并不十分看好，一如我们在十八年前不看好彼时成立的、用于接收四大行不良资产的国有资产管理公司（AMC）。除了债转股背后蕴藏的道德风险之外，这个动作本身可能大幅延缓我们亟需的基于供给测结构性改革的过剩产能出清。

企业盈利的改善亦似是而非。目前年报季节已进入冲刺阶段，而季报季也已拉开帷幕。从上市公司的预告看，超预期的案例有，但是不多。以成长著称的创业板是个很好的例子。创业板上市公司虽然在过去几年保持了远高于主板的利润增速，但显微镜显示以摊薄现有股东利益为代价的外延并购贡献了利润增量的一半以上。这意味着对于相当数量的上市公司，其净资产收益率并没有出现持续的、实质的改善。换言之，股价或者估值已经跑在了业绩的前面。看未来，我们不排除外延扩张的机会，但对于股东回报可能完全是两码事。

世诚投资之前曾强调，A股市场如果有大机会的话必须来自于改革，特别是国企层面的改革。在过去的两年，不少投资人有个感受，上市公司层面的国企改革雷声大雨点小。目前我们仍持有这样的观点，即如果国企改革演变成一场运动，比如像十年前的股权分置改革，则A股市场会有较大的上行空间。但是，目前种种迹象显示国企改革的进程及效果可能弱于预期，市场信心的恢复还需要一定时间。

对于流动性，不可否认反弹至今仍是以场内存量资金博弈为主，增量资金有限。举近期监管部门对于券商重新设定加杠杆的监管标准的例子。不少市场人士看好其背后隐含的监管指引，但我们认为其短期实质影响有限，因为眼下要解决的或许不是供给测问题，而是需求端的问题。而最近不断爆出的P2P平台兑付危机则反而阶段性降低了投资人的风险偏好。当然，流动性不是没有亮点，比如如果A股在本季度被确认纳入MSCI新型市场指数，那未来源自外资的增量资金仍是一股不容小觑的力量。另外，在其它部分大类资产比如房价已然高企的背景下，国内巨量理财产品下一步的出路值得重点观察跟踪。

最后，关于汇率，我们认为不排除出现阶段性的波动。我们在一月份的报告里曾提到将人民币换成美元可能得不偿失。实际上，在今年一季度，美元指数重挫了4%有余，而相应地人民币相对于美元不管是离岸市场还是在岸市场都出现了小幅升值（去年上半年，人民银行错失了随着美元强势而顺势主动将人民币贬值的良机；这一次，央行算是抓住了机会，乘着美元弱势顺带完成了人民币对其它一篮子货币的贬值）。但是，看未来一段时间，情况或有变化。目前市场一致预期对于2016年度美联储加息已大幅下降；这在美元指数上也得到了充分的体现。而一旦鹰派占据上风，美元会很容易扭转之前的颓势，而彼时人民币会重新面临压力（相对于美元而言），并进而影响股市。我们认为这在未来六个月是大概率事件。

综上，世诚投资判断A股反弹已进入下半场，任何脉冲式的连续行情（如果有的话）反而是阶段性获利了结的窗口。当然，这并不意味着市场机会寥寥。实际上，对于未来一段时间的A股市场，我们的另一个判断是随着情绪的修复（对的，曾经那么熟悉的千股跌停，最近一次出现已经是快两个月前的事情了），轻指数重个股的主题投资又将阶段性地盛行。只是，您的基金经理心里很清楚，那样的机会更多地属于交易高手，而非传统的价值投资者。