上海世诚投资管理有限公司 2018年9月策略报告 

8月份A股市场超预期下跌。世诚上期月报的标题是“稳字当头”，意指对于国内宏观政策转向的情绪改善或有助于支撑业已大幅下跌的股市。我们将8月份的弱势归结于以下几个因素。首先是政策调整的效果有待验证，而眼前的包括P2P连续爆雷在内的泛信用风险集中释放反而在短期使避险情绪升温。其次，贸易战升级导致的外部不确定性亦降低了风险偏好。另外，人民币汇率持续贬值（一度逼近7.0的心理整数关）也对市场形成持续的压制（直至下旬央行出手干预）。最后，部分上市公司中报业绩不及预期或者对未来一段时间的谨慎指引也拖累了市场——这在预期较高的“后周期”泛消费板块内表现尤甚。

进入9-10月份金秋季节，世诚投资判断市场将迎来喘息期，出现像8月份那样持续杀跌的可能性较低。这主要是考虑了政策调整效果渐显、贸易战已形成共识、汇率相对企稳、业绩进入短暂真空期、市场整体估值已接近历史低位等因素。不过，即使在喘息期，面对复杂多变的局势，我们也时刻提醒自己不能掉以轻心。

7月底国常会和政治局会议都指向了国内政策的微调，包括去杠杆的边际放缓。对于“一刀切”的纠偏及更有针对性的“滴灌”其效果将逐渐显现，并将体现在相关板块及上市公司的业绩改善中。不过扩大基建投资等补短板措施于二级市场投资只是短逻辑（建筑建材板块在政治局会议公报后并无持续的表现，说明市场对于一些短期政策转向并不“买帐”），而且政策本身还面临相当的约束——比如日益恶化的地方财政。市场仍在期待更为积极的财税政策，不过这个显然需要时间。

投资人对贸易战短期局面已有了更为充分的认识和预期。这意味着哪怕本月上旬美国开始针对中国的2000亿美金商品加征关税，二级市场也不会有额外的负面反应。况且，从已结束的美国国内听证会情况看，总量有可能在2000亿美金的基础上略有缩减；如此，很有可能市场会将此解读为短期的利好。不过，至11月份的中期选举的最后阶段，不排除美方在战术层面继续挑起新的事端。届时，外部因素（包括11月份中美两国首脑在国际峰会的会面）将再次成为焦点。

“6.95”是我们在上期月报提到的人民币新均衡新底线。而在人民币持续贬值至该位置时央行果断启动人民币定价机制中的“逆周期因子”，从而阶段性地打破了持续贬值的预期。综合考虑贸易战进程、中美两国经济增长前景、通胀预期、央行的态度，我们维持上期月报观点，即接下来一段时间人民币汇率的主要影响因素是美元指数，即随美元指数而相应窄幅波动。汇率的相对稳定显然有利于二级市场投资者情绪改善。

未来两个月，微观层面的业绩将取代宏观层面的政策及汇率而成为左右股市特别是部分特定板块及个股的主要矛盾。中报季刚刚降下帷幕，全市场总体基本符合预期，但也不乏或二季度已低于预期或对于未来两个季度的指引比市场谨慎的板块及个股（多集中于“新经济”及与传统地产产业链相关度高的细分子行业）。8月份股市下跌已大部分反应了基本面趋势。展望未来，我们认为随着名义宏观经济增速的继续下行（风险偏好导致实体经济宽信用受阻、高杠杆对消费的挤出效应、贸易战开始实质影响出口），上市公司（从上游狭义周期品到下游可选必选消费品）业绩有进一步小幅下修的空间。

综上，我们认为以业绩为主要矛盾的9-10月份的市场承压会较8月份减弱。不过，分化依旧。世诚投资判断对于业绩不敏感的行业将阶段性获取超额收益，这些行业包括泛金融服务以及偏主题投资的成长板块。而对于业绩较为苛求的领域，比如与地产相关的消费子行业及资产周转率偏高的部分制造业细分板块，短期表现落后将是大概率事件。这个结论的另外一个依据是上述板块及个股的交易结构（机构的持股集中度）还未得到充分的改善——从这个角度讲，机构重仓的医药医疗服务行业也还没有到已经可以闭著眼睛大举入场的时点。