来日方长

世诚投资   2019-03-05 本文章46阅读

上海世诚投资管理有限公司

2019年3月投资策略报告


A股市场在2月份继续高歌猛进(沪深300指数的月度涨幅排进了过去十年的前十,而创业板指数的涨幅更是创下了历史纪录)。在刚刚度过了史上第二差的2018年之后,投资人已经开始自问:“这算是牛市开始了吗?”世诚投资的答案很明确:“我们已经身处牛市!”不同于传统观点,即把指数的涨跌幅作为划分牛熊的主要参考指标,世诚投资对于牛熊的定义,更多地基于估值的扩张和收缩。考虑到今年上市公司业绩增速有限,而2019年才刚刚过去了两个月,指数出现如此大的涨幅,以我们的标准,只能说牛市已悄然而至。行情结构与世诚年度策略报告的观点完全吻合,因为截至目前主要驱动因素是风险偏好的提升,而非基本面的实质改善。

 

不过,目前讲市场将延续全面牛市可能还为时尚早,因为相应的基础还不牢靠。

 

首先,企业业绩难以支撑全面牛市。宏观经济的下行压力犹在。虽然过去数月逆周期的刺激政策迭出——从实际更为宽松的货币政策(降准、表外缩表的暂停)到更加积极的财政政策(减税降费,尤其是针对民营公司及小微企业),该等政策主要是起到托底的作用,而不大可能以“大水漫灌”之势将经济拉出V字型走势。在此背景下,企业盈利改善空间有限。最新公布的PMI数据未见特别起色,而我们判断接下来3、4月份的财报季节几无超预期的空间。在业绩缺位的背景下,市场已在交易最乐观的预期,您的基金经理无法对于马上进入全面牛市寄予过高的期望。

  

资金面也会有起伏。市场前期的反弹(包括信心的恢复),多来自于外资的超强流入。不过年初至今超30亿的陆股通日均净流入远超世诚的日均20亿全年预测。如预期的,MSCI指数公司也是刚刚宣布从5月份开始将A股大盘股纳入系数大幅上调至20%,并确定将在今年就开始纳入创业板权重股及中盘股。即便如此,我们仍维持早先的预测;一个重要原因是,外资并非“无脑买入”,也会看估值,也会把握节奏。如果我们的预测最终被证明更接近真实世界的话,接下来“北上”流入也会阶段性放缓。实际上,近日“北上”流入节奏已较之前明显放慢。我们注意到最近国内资金开始接棒外资,成为推动市场上行的绝对主力。不过该等资金流入(包括场内场外融资盘)的持续性有待观察,特别在指数已快速反弹20%有余的背景下。

 

监管部门显然也不希望市场过快积聚风险。一月份,监管层表达了对于有效提升市场活跃度的关切。之后不到两个月时间,活跃度已然大幅提升,甚至大大超出了预期。为了防止出现如2015年夏天时的市场异动,一个行之有效的方法就是防止“快牛”。所以我们看到上周监管部门已经表达了对于快速升温的场外配资的关切。从这个角度,我们也需要“且行且珍惜”,不能“一口气吃成一个胖子”,引发后续“消化不良”。

 

中美关系正在得到修复,不过预期已满。美方如预期地在3月1号的最后期限宣布暂停进一步加征关税。未来两个月内中美元首见证下的全面协议的签署是大概率事件(不过节外生枝也不得不防;想想河内峰会)。彼时,市场的关注点将转移至协议具体内容对于中国的短期及中长期影响和意义。我们倾向于认为一份美方可以接受的协议或许意味着谈判的另一方需要作出一定的让步、付出一定的代价,虽然长期而言可能是双赢格局。对于资本市场的含义是,预期从“打满”开始向下修正。

 

上周市场日成交量曾达到万亿人民币的近年天量,对应约5%的换手率(基于世诚投资测算的真实自由流通市值)。考虑到目前仍为有限的杠杆(融资盘总量相较于2015年的峰值仍处于低位)、股指的绝对水平,上述换手率堪比2015年8%的峰值。换手率的急剧放大意味着短期动能或许消耗过快。而且世诚投资注意到A/H溢价指数在2月份上升了近6个百分点,这意味着境内市场的上涨更多地来自资金面的推动。市场在3000点附近分歧加大,高位震荡风险加剧,性价比已经回落。

 

综上,世诚投资判断市场将迎来更大的波动(实际上,主流指数的年化波动率在近期出现了明显抬升)。对此,我们需要保持高度敏感。

 

不过,即使出现宽幅震荡,真正的下行空间有限。今年最大的边际变化,一是资本市场的战略地位在中央层面得到了极大的提升,二是科创板的推出。这两者都将给市场带来实质支撑。在上周末召开的中央政治局集体学习活动中,金融之于实体经济的重要性,包括资本市场的战略意义,被反复强调。资本市场的自身规律将更加得到尊重;这于二级市场不啻为重大利好。

 

        而在刚刚过去的周末,万众瞩目的科创板的相关规则和制度正式出台。这距离征求意见的截止日期仅仅过去了一天!这样的速度只能说明一个事实,即科创板作为金融供给侧改革的重要组成部分,其顺利落地是今年资本市场的头号政治任务,有着非凡的意义。在此背景下,一个相对温暖的二级市场环境乃题中之义。所以,虽然指数反弹幅度已不小,我们没有任何理由在此时此刻重回悲观。