上海世诚投资管理有限公司

2019年2月策略报告

A股市场在1月份的强势表现超出了我们之前的预期，尽管在年度策略报告里面我们已旗帜鲜明地指出风险偏好从极低水平提升值得期待。大盘强势的背后，分化依旧，体现出明显的大市值效应。代表蓝筹的沪深300指数升幅超过6%（该等月度表现排进了过去十年的前十分之一），而全市场的涨跌幅中位数为负2%。大市值个股的绝对收益及相对强势归功于以下因素：逆周期的宏观政策（包括降准等更加宽松的货币政策、减税降费等更加积极的财政政策）、中美关系在经贸谈判过程中的缓和、超乎市场预期的人民币强势、持续大幅流入的海外资金（资金面盖过了基本面）、行业龙头个股在业绩方面的相对确定（1月底的“天雷滚滚”主要集中于非机构重仓的中小市值个股）、美股的持续反弹（美股在1月份反弹了7%，为2016年年初以来最好的月度表现）。

2019年开局良好，但并非可以就此高枕无忧。尤其对于大市值个股而言，世诚投资判断接下来将进入震荡期。以上证50指数为例。该指数由超大市值个股构成，具有很强的“外部性”（至少该指数在过去一年多的重要拐点都是显著受外部因素的影响，并非权重板块／个股的基本面发生根本变化），而外部积极因素正在边际弱化。首先，美股自圣诞节之后已经反弹了15%，距调整前的历史高点不到十个百分点。我们相信该等反弹已经计入了美联储的温和货币政策（加息暂停、缩表步伐减慢），后期美联储政策难以再超预期。其次，人民币年初以来已相对美元升值近2%，短期进一步升值几无空间。另外，外资的流入也会有起伏。1月份陆股通（“北上”）净流入超过600亿人民币，折日均近28亿人民币。即使乐观考虑了指数纳入等因素，该等节奏也难以为继（世诚投资仍然预测2019年全年“北上”净流入4000亿左右，折日均16亿人民币）。

另外，进入一季度的下半程，特别是在3月1日（美方设定的90天谈判期的“大限”）前后，中美关系进展将成为阶段性的主要矛盾。近日白宫幕僚在美国代表团于春节假期后启程前往北京开展新一轮磋商之前吹风：谈判还有“很长的路”要走；而两国元首也没有计划在上述“大限”之前再次会晤以敲定最终协议。目前市场的逻辑和情绪已计入贸易战不再升级这一假设（这也是我们世诚投资假设的基准情景base scenario）。但即使达成这个基准假设也不可能一帆风顺，我们需要注意其中的波折带来的投资者情绪的起伏（香港股市于农历新年首个交易日的相对弱势表现或许正是这种情绪起伏的写照）。而如果中美谈判一旦“节外生枝”，则将通过美股及汇率重新冲击修复中的风险偏好。

如果权重股进入暂时的震荡，以创业板为代表的中小市值个股或将迎来短时的小幅超额收益。此地我们强调权重股与非权重股之间的因果关系，即在大多数时间段内前者是因，后者是果，即后者难以有持续的自身交易逻辑。如果中小市值个股出现超跌反弹，并非“商誉洗澡”后的大机会，而更多是因为大市值股票进入休整期。而且，我们需要特别指出的是，1月底创业板业绩预告截止期并非是“业绩雷”的完全引爆，因为在本月底市场还将迎来以中小板个股为主的业绩快报季，而世诚预测其中不达预期个案仍将占据大多数。

以上是对市场的短期判断。从全年的角度，世诚投资仍然看好权重股的表现，因为下列因素将贯穿全年。首先，大公司在经济下行期拥有更强的抗风险能力。其次，大市值龙头个股充分受益于机构资金的流入。再者，在存量博弈的背景下，二级市场流动性将更多地偏向权重个股。另外，龙头公司拥有更健康的资产负债表（包括非常有限的帐面商誉）及更低的杠杆水平。最后，更具吸引力的估值水平（相对于包括可持续净资产收益率在内的基本面而言）。

在农历新年的第一个交易日，世诚投资衷心祝愿所有投资者在农历猪年收获满满，投资顺利！