分化收敛

世诚投资   2019-05-06 本文章124阅读

上海世诚投资管理有限公司

2019年5月投资策略报告

   

    上期世诚月报的标题“重回基本面”完全是四月份市场风格的写照。虽然万得全A指数在四月份下滑了近2%,基本面趋势与估值匹配度较好的沪深300指数仍顽强收涨1%,而性价比无吸引力的创业板指数则下挫超过4%。该等分化来自于1)财报季市场重回对基本面的重视,2)弹性品种正常回吐之前的超高短期超额收益;这与上期月报的具体分析并无二致。


    世诚投资对于五月份的主要判断大致如下:1)在经历了四月中下旬的调整之后,大盘有望在节后小幅震荡上行(至少会有上影线),但直接大幅向上或向下都是小概率事件,2)主板相对于中小创的超额收益会大幅收敛,以修正过去一个半月的接近极值的分化,不过仍需注意退市实践对中小创个股风险偏好的压制。


    四月下旬市场调整主要源自一季度金融数据超预期及宏观经济短期企稳后对于政策退出的担忧。不过市场可能过度焦虑了。我们的判断不是简单来自于决策部门的“之前没有放松,后续也谈不上收紧”的安抚性评论,而是认为1)宏观经济企稳的基础还不牢靠,后续不排除会有反复(看看四月份出乎意料疲弱的乘用车销售数据吧),由此需要包括货币政策在内的各项政策“时刻准备着”,2)即使货币政策有些许边际变化,后续总量不会出现大的波动,因为全年“货币供应与经济增速相匹配”的主基调已经定下、不会轻易改变,3)除了货币政策之外,财政政策的发力和效果将是可持续的、超预期的。我们由此相信机构投资者将逐步修正先前的悲观情绪,进而对市场构成支撑。


    五月份的潜在刺激因素还包括1)中美全面协议取得实质进展(近日白宫的声明及美财长的表态预示着双方又前进了一步),2)外资在三、四月份持续净流出之后借MSCI指数公司于五月底首次提升A股纳入系数之际重新净流入(此假设需要较好的汇率环境,而后者除了美元指数之外又在相当程度上取决于中美协议)。当然,我们也清楚该等因素已为市场所预期,故额外的刺激力度当属有限。


    我们再次重申前两期月报的观点:短期大盘继续大幅上行空间极其有限。原因不再赘述,您的基金经理只强调一点:如果一季度的修复行情体现了高层的意图,那行情行至目前水平,“稳”显然是高层于当下的核心诉求,特别考虑到今年资本市场的头等大事——科创板的落地——已经箭在弦上。


    而刚刚落下帷幕的财报季也为我们的判断提供了微观层面的有力证据。全部A股上市公司的一季度盈利基本与去年同期大致打平;扣除作为“定海神针”的银行板块,盈利如预期地小幅倒退。关键在于,在目前的宏观环境下,盈利的复苏将是温和的而非猛烈的,这意味着靠盈利接棒而让行情继续高歌猛进并不现实。


    五月份的第二个预判是龙头白马蓝筹的超额收益将大幅收敛。A股市场时常被引述的一个特征是“翘翘板效应”,即风格的切换。此现象确实存在,不过世诚投资观察到的一个变化是,相对于过往,风格分化更为剧烈且风格切换更为频繁。在上证50指数相对于创业板指数于过去一个半月积累了近15个百分点的超额收益之后(该时空组合已属于比较极端的情况),我们认为主板的超收将迅速收敛。


    首先,前期的巨幅超额收益有相当程度来自于财报季节情绪的过度宣泄,即有基本面支撑的龙头白马股在整体盈利羸弱的背景下吸收了全部的流动性,而另一头的高弹性品种因缺乏基本面而遭到了无情的抛售。这种极端情况的组合会在未来一段时间得到部分修正。其次,权重板块银行股在今年的超额收益将呈现脉冲的格局、难以出现持续性(今年市场的最主要矛盾是风险偏好提升,而显然业绩“四平八稳”、并无太多想象空间的银行应该不会是最大的受益者),进而拖累主板指数的相对表现。另外,虽然全市场的估值仅仅回到历史平均水平附近,机构重仓的龙头白马股的估值普遍已回升至一倍标准差甚至更高的水平,短期估值继续向上突破的空间有限。最后,龙头白马的一大主力是外资;虽然我们认为五月份外资可能扭转之前两个月的净流出局面,但短期外资难以在总量上大规模以更高的价格“买回来”。


    纵然主板的预期超额收益非常有限,中小创相关个股亦难以迎来明显的绝对收益。世诚投资判断高弹性品种的流动性峰值已过(再见万亿成交金额可能要等上一段时间了),因为后续金融数据难以大幅超预期且目前还看不到其他催化剂。


    由此,相关个股的股价很难再创年内新高。同时,我们需要强调的是,五月份是传统的退市窗口期,对于无基本面的高弹性品种的风险偏好会继续被压制。