央行已经很长时间没有提及“热钱”了。近几个月北上资金在A股市场的频繁进出，有相当一部分是不折不扣的热钱。我们认为，最近外资（北上资金）的快速退出，或许是海外热钱在“退烧”，但全球机构的长期资金并没有真正退潮，A股国际化的逻辑没有改变。我们维持今年A股市场外资净流入4000亿的基本判断，最佳情况可达5000亿。

    陆股通北上资金今年首两月各净流入人民币600多亿元，一季度净流入逾1200亿，创下单月和单季度新高。但自4月起外资开始大幅流出，截至5月21日净流出605亿。年初至今的净流入下降至650亿，使人不禁怀疑外资是否在全面放弃A股。

    快速的进出，显然与我们原先预计的机构资金的风格有悖。多种迹象表明，外资于年初至今的频繁买卖，大多与指数纳入没有直接关系。同时，这也反映出按指数权重测算资金量的一个误区，即不是所有资金都是按指数配置的。北上资金里也掺杂着不少“假外资”，真正外资里面也会有游资。央行已经较长时间没有提及热钱了，这些游资是不折不扣的热钱。

    测算今年4000-5000亿的海外资金量，不包括以上的游资。当然，这些游资对全年的资金量影响也不小。如果游资维持在500亿的话，那全年资金量就可能是4500亿。但如果游资是净流出的话，那全年外资流入有可能小于4000亿。游资始终是一个不可预测的变量。

    我们把游资定义为所有不按指数框架进行系统性配置的资金。散户是标准的游资。机构资金（如退休养老金、保险资金、主权基金、赠与基金等）的大部分是长期投资或传统投资（traditional investments），但也会有一部分另类投资（alternative investments), 包括房地产、PE、商品期货和对冲基金等。这些另类投资里有相当一部分也是游资。

    长期投资无论是债券还是股票，需要一个严谨的框架包括指数基准作为指引，追求的是相对回报，换手率较低。而游资不需要参照指数运作，追求的是比较短期的绝对回报，讲究灵活性，换手率较高。

    此次热线涌入应该是从1月份美联储宣布暂停加息开始的，当时全球资金大幅流入新兴市场，从而带动了对中国包括A股和港股市场的买入。此外，一季度那些看似触底的经济数据、贸易战的临时缓和、人民币汇率的回升、以及低估值的吸引力等，都不同程度上提高了外资对A股市场的风险偏好。进入二季度，贸易战的逆转和其它宏观因素的不确定性，再加上相关的人民币贬值，造成了游资的迅速退出。我们粗算了一下，5月至今的净流出约有60%是特朗普宣布对中国征收额外关税开始的。在这些资金流的背后，我们似乎隐约看到了一个带着金丝边眼镜的对冲基金经理在多个屏幕前快速地敲着键盘。

    在市场高波动率的环境下，短期资金的频繁交易也无可厚非。但最近的这些事件驱动因素对外资机构的长期投资部分应该没多大冲击。因为这些机构投资期相当长，一般策略性配置（Strategic Allocaion）至少5年后才做一次回顾和调整，定下来的策略不会轻易改变。当然，不排除贸易战的重要性可能会迫使一些机构投资者做相应的微调，但也不至于每月调整。

    我们自己收集到的一些信息也验证了以上观点，即长期资金作为全球机构投资的大头，对A股市场兴趣并没有减弱，反而随着A股在新兴市场指数权重的上升而增加。我们所接触的欧州投资者，正在积极布局A股纳入因子和权重的提升。预计到今年年底，A股在MSCI和FTSE新兴市场指数里的权重差不多都会增加到3%，对机构投资者是一个值得关注的水平。在美国市场，我们也没有看到由于中美关系影响长期资金对中国的观点。以私有部门主导的美国机构投资者，也在重新审视是否应增加对中国特别是A股市场的配置。

    美国市场当前的重要特征之一是被动投资的崛起。根据2019年4月最新数据，美国被动股票基金已经和主动股票基金平起平坐，规模都是4.3万亿美元。记得N年前曾看到过报告，被动投资将在2020年占美国市场30%的份额，而现在已经是50%。被动投资的成功和主动投资的衰退，背后主要原因是美国股票市场的高效性和赚取Alpha(超越市场表现)的巨大挑战。在发达国家市场，主动选股的基金经理要跑赢市场很难。而A股市场鉴于其特殊性，还有很多挖掘Alpha的机会。我们不敢断言未来A股是否会跑赢美股，但我们相信在A股市场将提供更多战胜市场的机会。全球投资者对A股市场的兴趣有增无减，也是出于这个考虑。