留得一份清醒 - 世诚投资7月投资策略

  2019-07-02 本文章268阅读

上海世诚投资管理有限公司

2019年7月投资策略报告


六月份A股市场表现略强于我们在月初的判断,而这是下列主要因素共同作用的结果:对G20会谈的正面展望、包括专项债在内的更加积极的国内宏观政策、包含并购重组在内的针对资本市场的及时政策修正、全球风险偏好的提升。另外,与避险情绪起伏交织在一起的是机构投资人对“核心资产”的进一步拥抱,而权重股的良好走势亦进一步提振了主流指数的阶段性表现。不过,在世诚投资看来,上述因素已相当程度地反应在了股价和估值里。


主流卖方分析师在周末用“略超预期”来形容G20会谈成果。我们不否认中国是本次会谈的赢家之一,不过也清楚未来仍然充满不确定性,其难以随着一次80分钟的会谈而烟消云散。比如,对于不征收新的关税,对方设置的前提是在“重新进行贸易磋商期间”,且对于已经实施的加征并无任何取消或减少的打算。对于美国公司可以继续供货给华为,目前还没有更详细的内容,如上述供应是否包括核心软件及系统,且美方同时确认了两件事情,华为将继续保留在“实体清单”上,以及华为将被留到最后讨论(如果贸易磋商顺利的话)。后续谈判进展将继续极大地左右投资者的情绪。


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国内政策方面,世诚投资向来认为包括金融、货币、财政、产业在内的应对政策值得期待。现时我们仍持有这样的观点。不过一则政策的实际效果可能不及心理层面的影响,二来政策力度或不及去年年末今年年初的那轮。以专项债转计资本金为例,真正符合条件的金额或不及市场的乐观预期,且在地方政府去杠杆的大背景下上述政策对基建投资的刺激作用实则有限。而另外一方面,防范化解系统性风险将持续推进;这也解释了在近期的银行信用风险事件中,信用利差扩大及流动性分层并没有出现根本扭转,哪怕央行采取了针对性的措施包括为部分新增信用提供直接背书。


月中监管部门发布的上市公司并购重组政策修正给市场打了一支“强心针”。然而短期而言,政策更多地带来心理层面的预期,实质推进或需要时间,效果亦有待观察。一个客观因素是,市场上可没有那么多的好资产可以用来增厚业绩,且经过前几年的并购大跃进而近期开始为那些不受约束的行为买单,上市公司也会变得谨慎。同时监管部门在监管方面也会较之以往更加专业。综上,我们欢迎政策修正,但其效果需要时间检验。


另外,世诚判断全球风险偏好的提升已接近完成。美股刚刚创下了1938年以来最好的六月份表现。其背后无非两个因素:对美联储更加鸽派的货币政策的预期,以及对中美贸易摩擦趋缓的希望。在美股重新回到历史高位之际,我们相信预期已较为充分地反应在股价里,未来风险收益不对称较为明显。如果美股从历史高位调整,从risk-on向risk-off的切换会再次影响包括新兴市场在内的全球股市,而A股市场因其今日更高的开放度而难以独善其身(看看外资于四五月份在A股的净流出及带来的影响)。


关于核心资产,我们素来持积极的态度,那也是过去数年(乃至今日)世诚投资的重点布局领域、近年收益的重要来源。但不可否认的是,随着股价的持续强势,核心资产正在交易非常乐观的预期。您的基金经理时刻在问自己:“what could go wrong?”是未来的业绩(相对于目前的买方预期)?还是估值或者交易结构?过去一段时间,核心资产的股价远远走在了业绩的前面(美其名曰:确定性溢价),意味着估值已经来到了历史高位附近(尽管谈论的更多的是全市场而言估值还在历史平均水平附近)。以世诚的观察,核心资产正在从“强手”(对标的真正的理解和信心)转到“弱手”(仅仅是因为股价不断走强而买入)。这种不甚理想的交易结构,结合已然高高在上的估值水平,让我们对于核心资产保留一份清醒。


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最后,A股即将进入中报季节。基于高频宏观数据以及微观层面的调研,并结合上市公司自身的指引,我们有理由相信1)二季度整体业绩或小幅低于预期,及2)二季度尚难以成为业绩底。这还不包括上市公司管理层在目前的宏观及二级市场背景下对于短期业绩的主观(保守)调节。年初至今,包括核心资产在内的全市场已经完美地享受了估值扩张,如果业绩不能接过“接力棒”,股价进一步向上的空间及其有限。


基于上述判断,我们将延续六月份的交易节奏,即严守估值纪律,在部分标的(包括那些核心资产)上继续执行逢高退出策略。当然,我们也不会完全忽视新出现的一些特定机会。比如,随着科创板正式挂牌的临近,科技及券商相关的板块及个股的活跃度将提升;不过在任何情况下,有质量的成长始终是世诚选择具体品种的不二标准。