三个月前，我们世诚投资发布了第二季度投资策略报告，认为反弹进入下半程。实际上整个第二季度的A股市场表现与我们的判断大致相当（其中泛消费板块是一大亮点）。眼下，我们认为结构性反弹在下半年仍有延续的空间，并有向纵深发展的趋势，而背后的主要矛盾则是国内充裕的流动性对包括股权在内的各项资产的配置需求。

二季度一个宏观层面的突出现象是人民币重新开启了相对于美元的连续小幅贬值模式，而我们在上一期策略季报中对此已有预见。人民币相对于美元的弱势固然有美元因加息预期延后及英国脱欧而反弹的因素，但更重要的是人民银行借机继续主动释放贬值压力。而世诚认为这只是故事的开始。

人民币在2005年年中至2015年年中经历了一轮长达10年的趋势性升值，期间相对于美元的升值幅度超过25%。而从去年“8.11”汇改开始，人民币可能经历一轮长达数年的趋势性“重新定价”，以在一定程度上修正过去十年累计下来的压力。

以下三个主要因素促使我们形成上述观点。首先，总体宽松的货币供应（特别是近年的大量货币超发），在保增长的同时，其副作用亦十分明显，即对内表现为通胀压力，而外对则表现为币值压力。其次，从购买力平价角度出发，人民币也有内在的贬值压力需要释放（您的基金经理今年在日本和法国差旅时对此感受得尤为深切）。最后，为了抵御资金外流，中国需要一个合理的宏观经济增速，而宏观“三驾马车”之一的出口仍需要灵活的人民币汇率来提供支撑。当然，需要再次提醒的是，您的基金经理并不是经济学家。

一旦趋势形成，并非一朝一夕或一般的外力所能改变。而另外一个重要的现实是，因为监管部门加强了管制，国内居民部门的资金作为一个整体其外流正愈变得发困难（虽然意愿也是愈发强烈）。在此背景下，国内的资产，特别是优质的生息资产，将继续成为被追逐的对象。而从各大类资产的综合驱动因素看，我们对未来一段时间的收益率表现排序如下（从优到次）：权益（以二级市场为主），大宗商品，利率债，黄金，房地产。而具体到股票市场，世诚投资认为主要的机会来自于以下三个方向：高收益率股票、被机构低配的行业板块以及次新股。

高收益股票在近期已经有所表现，但我们认为后续仍有较大的空间，而背后的逻辑正是充裕流动性对生息资产的追逐。世诚投资有个大胆的猜测，即市场将用6到12个月的时间“消灭”5%以上现金分红收益率的个股（目前市场上仍有不少个股其收益率超过6%），隐含了此类个股在正常情况下仍有超过15%的股价上行空间。而随着时间的推移，分红收益率进一步拾级而下是大概率事件。在做此判断时，一个技术原因是在未来的增量资金里面，追求相对低风险、稳定收益的资金将占绝对比例（以养老金、保险金、外资等为代表）。

虽然有流动性做支撑，世诚仍然坚信A股市场是个以博弈为主的市场，而这在今年表现得更为突出。这导致我们判断今年下半年被机构低配的行业板块反而会有更有的相对表现。两个典型的例子是银行股及国企改革板块。前者因为投资人担心宏观经济下行对资产质量的负面影响而几乎被机构投资人抛弃。我们始终相信股价的变动是对预期的反应，而非实际发生的情况。从这个角度讲，随着最悲观的预期即将在我们身后渐行渐远，银行作为被严重低配的行业很有可能迎来重生的交易机会。支撑我们观点的一个假设是，中国的银行虽然早已成为公众公司，但毕竟还是国家绝对控股，同时考虑到对金融行业系统性风险的全面防范，出现所谓“硬着陆”或“休克疗法”的可能性小之又小。

我们在上一期策略季报里提到市场对国资国企改革的预期几乎已经降到了冰点（相对于两年前“改革牛”起步时而言）。而这，从博弈角度讲，反而是好事情。世诚判断包括国企在内的各项主要改革措施将在未来一段事件渐次落地。一旦投资人重燃改革预期，情绪及人气的爆发作为“干柴烈火”所引发就不仅仅是“星星之火”了。

还记得我们年初出版的今年首份投资策略报告的标题吗？对了，“2016新年，唯新是瞻”。其间，我们提到了新年的投资方向之一是次新股。当然，事后看，年初至今延绵不绝的次新股行情还是超过了我们之前的乐观估计。看未来，只要新股发行制度没有根本性的改变（在新的监管思路下，我们对此暂时不报太大的希望），次新股作为一个独特的群体仍将持续带来明显的超额收益（当然，与之相伴的是高波动，即我们机构投资者定义的高风险）。

    什么情况下我们可能出错？如果宏观经济阶段性偏离“权威人士”定义的“L”型走势，或者通胀（更确切地说是通胀预期）重新抬头，那么股市将重新承压，尽管我们也还不至于悲观到认为大盘会跌破前期低点。另外，如果监管之重拳（世诚举双手赞成）暂时失去应有的作用，导致浓郁的投机氛围卷土重来（当然，您也可以认为该等氛围从来没有消停过），则上述提及的投资方向包括高收益个股及低配置行业板块可能会跑输大盘。综合而言，我们判断上述主要风险总体可控，结构性行情可期。