上海世诚投资管理有限公司

2019年8月投资策略

继6月份修复性反弹之后，A股市场在7月份进入了缩量窄幅整理阶段。除创业板指数因受科创板正式挂牌交易催化而录得个位数回报外，各主流指数涨跌幅有限。核心资产中的消费白马股小幅回吐之前积累的巨额超额收益，而以电子为代表的科技成长成为上月少数获取明显超额收益的板块。上述大盘表现及风格特征基本符合世诚投资在以“留得一份清醒”为标题的上期月报中的预判。

我们的最新观察是，市场尚缺乏进一步上攻的动力。

短期市场的焦点之一仍是中美关系。我们在上期月报即指出投资界对G20两国元首会谈结果“略超预期”的解读或过于乐观。果不其然，之后的双方首轮磋商迟至一个月之后才落地。从最新一轮会谈的一些细节观察（磋商早于预定时间结束、美方仍将所谓技术转让作为首要谈判内容之一列在其会后声明之中，等等），双方的根本分歧并无明显收窄。出人意料的是，一再出尔反尔的美方又在本月初在毫无征兆的情况下突然再次威胁从下月开始对剩余3000亿输美商品加征10%关税。美方这种持续的极限施压进一步凸显了哪怕仅是围绕贸易展开的双边谈判的曲折，一如我们在过去一段时间反复强调的立场。上述事实，并结合近期因香港事件导致的双方紧张关系进一步升级，让我们难以指望谈判在近期取得实质进展，不管是在经贸还是科技抑或金融领域。中美关系的起伏仍将压制市场风险偏好的提升空间。

国内近期宏观经济形势及政策层面亦难现明显的催化剂。7月末召开的政治局会议，虽然确认经济“下行压力加大”，并再提“六稳”，同时强调处置金融风险时要把握好力度和节奏，但在政策推出方面仍保持了相当的定力（比如，会议额外强调了不把房地产作为短期刺激手段）。这虽然符合世诚投资的预期，但仍让一些对更积极政策充满期待的投资者或多或少有些“失望”，并引发了二级市场相关板块的弱势。对于政策，我们维持既有观点，即面对此轮经济下行压力，政府将保持更强的定力；与此同时，一个丰富的政策工具箱保证了政府可以相机决择，“该出手时就出手”，即经济不会出现因政策失误导致的失速下行——这从投资角度起到了一定的托底作用。

我们在上期月报中提到A股市场在过去一段时间与全球的相关性迅速提升，所以在A股的分析框架中需要更多地考量美股这一全球资本市场的龙头。美股在过去一段时间也在交易非常乐观的预期，包括降息、中美关系缓和、对短期不及预期的公司财报的容忍，即风险偏好已处于高位。近日，随着降息落地、中美关系再度出乎意料的起伏、更多不及预期的财报指引的披露，美股的波动率也大幅提升。如果高波动率维持，A股市场或难以独善其身（对于机构重仓的“核心资产”个股的影响更大）。

影响“核心资产”表现的还有短期的交易结构。从公募基金截至6月末的重仓股情况看，交易拥挤程度有增无减。举个例子。部分以智能高端制造为主题的基金也是持有了“一肚子”的金融、消费等公认的“核心资产”（当然，谁能否认那些龙头食品饮料公司不属于制造业呢？）。这进一步确认了我们在上期月报中的判断，即这种拥挤的交易结构不利于相关机构重仓股的短期表现。不过，我们也承认短期看不到机构“抱团取暖”的瓦解风险——毕竟这些公司从基本面而言是A股市场的最优秀代表。

本月是中报披露密集期。从目前情况看，上市公司业绩与世诚投资之前的预测并无大的出入，即对于机构关注度高的个股，大部分符合预期。我们观察到的一个现象是，对于业绩倒退的个股，二级市场的反应出现了一定的分化，而这种分化更多取决于之前的股价表现。不过，您的基金经理可不敢由此掉以轻心，而是反而对市场的正面反应（基于基本面在前期滑波之后开始反转的偏乐观预期，不过事后多证明是“一厢情愿”）持更加谨慎的态度。

综上，世诚投资认为市场在8月份仍然缺乏明显的催化剂以走出目前的困境。而月内节奏更有可能在维持指数层面小幅波动的前提下“先抑后扬”，即先消化一些低于预期的因素（包括中美关系等），随后再对部分有韧性的板块作出一定幅度的修正。

有投资者或有疑问：“目前科创板那么火爆，难道不可能把大盘带起来吗？”确实，科创板自首批25家公司于两周前挂牌交易以来，其交易活跃度、股价涨幅等诸方面都远远超出了我们之前的想象。从目前实际交易情况看，科创板有可能与主板（包括中小创）形成两个相对独立的平行体系并维持相当长的时间，同时科创板与主板形成明显的的分层，包括投资者分层、资金流分层、估值分层等。这种分层意味着科创板目前超过50%的估值溢价（相对于在非科创板上市的同类个股而言）并不会对于主板整体带来估值提升。一个可比的例子是，A／H溢价指数即使在互联互通机制开启数年之后仍未有任何明显的收窄。当然，科创板对于部分科技细分板块的提振是显而易见的；我们需要对此足够重视。