LPR机制会是那个“进攻的号角”吗

  2019-08-19 本文章72阅读

上海世诚投资管理有限公司


央行于周末发布公告,改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,意在实现利率的“两轨并一轨”、有效降低实体经济特别是中小企业的实际融资成本。


在世诚投资看来,上述举措意味着中国的利率机制改革正在朝着正确的方向前行。从长远来讲,这增加了货币政策利率直接影响实体贷款利率的渠道,有利于疏通货币政策的传导路径。但是,在短期内,或难以看到实质的利率下降。或者说,我们很难将此次LPR形成机制的改革与投资市场传统智慧所理解的“立竿见影”的降息划上等号。


贷款.jpg


从技术角度讲,央行的贷款指导利率在短期内比LPR更有参考意义。我们判断将于8月20号周二首次公布的LPR或基本持平于指导利率(约3.9%的水平)。如果确实如此,那意味着着近期LPR对降息的象征意义远大于实际意义。况且,LPR并非等同于实体部门所能获得的实际利率,因为这中间还要加入商业银行对风险溢价的考量,而这个风险溢价一则主要由债权人自主决定、央行难以起决定性作用,二来风险溢价的变动方向时常与基准利率“背道而驰”。另外,我们很清楚,长期的利率趋势基本上由经济增速及投资回报率决定,央行更难以起到“一锤定音”的作用。


我们认为本次LPR机制改革对于股市的积极作用更多体现在风险偏好的提升。LPR机制完善的本质是用市场化的改革手段来推进金融领域的基础设施建设。这种市场化的动作十分有利于增强投资人的信心、改善市场情绪、提升风险偏好。A股历史上也多次出现所谓的“改革牛”——尽管其中的一些行情“无疾而终”。世诚投资在最近一段时间也多次提及中短期而言资本市场的刺激因素来自于金融货币财政政策的托底支撑、对国内需求的夯实提振;长期而言,改革是最大的“利好”。


虽然短期难以从LPR机制改革获得股市投资者认同的降息,权益市场期盼已久的降息其实已经在路上——十年期国债收益率的持续下行。近期收益率下行的主要因素包括对宏观经济的谨慎展望、核心通胀担忧的边际减弱、信用分层导致的流动性紧张的缓释、美债收益率的快速下行。我们判断上述因素将持续存在,而且目前远高于趋势水平及“安全边际”的中美利差将成为推动收益率进一步下行的主要矛盾。世诚投资在年初发表的年度策略报告里认为十年债的收益率有望继2018年强劲表现后继续可圈可点,但“难以在3%以下呆太长的时间”。结合目前的最新形势,我们修正上述观点,判断收益率仍有进一步下探空间,虽然现在讨论是否马上去挑战2016年的低点(2.6%)还为时尚早。


业绩方面,中报季正在进入高潮。据世诚投资观察,虽然仍时有“白马股”业绩暴雷,相当数量的公司包括机构重仓股仍然体现出了相当的业绩韧性。这并非受惠于强劲的宏观经济,而是体现了“头部公司”基于已有的护城河及资源而获得了超越行业平均水平的增长。这种趋势仍将继续。


世诚投资在8月初发表的月报用了“继续等待进攻的号角”的标题。8月上旬因为外部因素扰动主流指数一度下跌超过5%;尽管近日有小幅反弹,截至16号周五收市月初至今跌幅仍超过3%。市场正在消化预期中的不确定性,包括政策定力对宏观的影响、中美关系的起伏,等等。不过,相对于月初,现时我们可以更加积极乐观一些。这种边际上的变化,正是来自于前述三个方面,包括LPR机制改革带来的风险偏好的再度提升、国债收益率继续下行对“分母端”的积极影响、业绩韧性提供的估值可接受度。


人民币LPR.jpg


具体在投资布局上,科技、成长、业绩韧性是主要方向,也是超额收益的主要来源。风险偏好的提升更加有利于需要对业绩和估值持更高包容性的科技股。无风险收益率的下降更利好长久期资产,于A股市场对应的就是偏成长的板块和个股。而业绩韧性的典型代表就是消费板块中的龙头公司。另外,需要额外强调的是,世诚投资并不认为LPR新机制会马上对银行的业绩形成冲击,因为“最后一公里”的达成任重道远,尽管我们的模型已经考虑了未来数年银行ROE仍将维持过去小幅下行的趋势——好在,银行股的估值已经大部分计入了该等趋势。