城头变幻大王旗

世诚投资   2019-10-08 本文章24阅读



世诚投资利用刚刚过去的国庆长假在美国密集拜访了十数家投资人,其背景涵盖了从大学捐赠基金到家族办公室等诸机构。就在我们出发登机前数小时,特朗普给我们送上了“大礼”:白宫正在“初步考虑”(preliminary consideration)限制包括联邦政府养老金在内的投资者投资中国证券,甚至考虑将在美国上市的中国公司退市。


真是没有比这个更好的“时机”了!


尽管随后美财政部否认了相关传闻,且该事件在假日期间并无进一步发酵,但还是引起了资本市场的剧烈动荡;影响不仅限于在美上市的中资股,美股大盘亦无幸免。


不过我们的行程并没有由此受到任何影响;所有之前已确认的会议最终都按原计划顺利进行。几乎没有投资者对中国中长期经济前景及资本市场展望有太多的疑虑——这表现在对方的问题极少涉及对中国股市短期走势的预测、而是更多聚焦于投资理念、流程及个案。随着对国内股市理解的加深,那些坐在纽约或者波士顿办公室的机构投资者已认识到这样一个事实:A股市场是一个充满结构性机会的低beta、高alpha的“金矿”——这是一个横跨各类别资产、全球比较的结果。现时他们唯一想做的,就是要尽快找到一个“靠谱的掘金者”。


我们拜会的其中一家机构,之前已经通过两个新兴市场的基金经理投资于中国市场。由于前者强烈看好中国、而后者又并没有超配中国,该机构近日又增加了一位专注于中国股票的基金经理以显著提升中国资产的头寸。据我们所知,类似的例子其实不在少数。


这也部分解释了虽然中国经济面临着一些短期的挑战,包括不确定的外部环境,年初至今外资通过陆股通还是净流入了近2000亿人民币到A股市场,而刚刚过去的九月份甚至录得了今年的单月净流入新纪录(近700亿)。

不过,这样的流动性支撑并没有换来A股市场的进一步上扬。实际上,九月份的表现可用倒“V”型来形容——先扬后抑。回顾过去一个月,在中美经贸摩擦没有进一步升级的背景下,市场的主要矛盾让位于国内经济特别是金融条件,包括以LPR为中心的市场利率的边际变化及展望。央行行长暗示的政策定力使部分对用宽松政策对冲经济下行抱有较高预期的投资者略感失望。同时,那些对去年长假后中美贸易冲突风云突变导致市场大幅下挫仍记忆犹新的投资者也选择在九月下旬急急抛售手中的股票以避险。不过总体而言,九月的市场略强于我们先前的预期,表现在1)以消费股为代表的“核心”资产回调幅度有限,2)以科技为代表的成长股的“高歌猛进”(虽然最后几个交易日急剧回落,3)“野百合型”的大金融板块相对收益明显。

虽然长假期间海外市场风险不少,包括各主流发达经济体的高频宏观数据指向全球经济正在进一步下行,世诚投资对节后市场并不悲观。首先,中美经贸摩擦短期边际恶化的概率较小。这体现在两个方面,一是近期双方有相互示好的迹象,包括美方延期执行新加征关税、中国亦大幅增加美农产品进口。同时,中美第十三轮谈判将于本周如期在华盛顿举行。考虑到之前双方在工作层面的积极努力及本轮谈判仅限定于贸易,且美方亦表示不会谈及香港问题,我们不排除有随后达成“部分协议”的可能。其二,特朗普“后院起火”。在我们访美期间,乌克兰“通话门”事件持续发酵,每天电视的头条新闻都是关于总统弹劾的话题。我们无意也无法预测事件的最终走向,不过可以想象被大选对手直斥为“精神错乱”的现任总统或难以“分身有术”。


另外,我们丝毫不怀疑政府对政策的定力——不再“大水漫灌”,但也相信适当、适度的政策最多只会迟到、不会缺席。虽然央行行长期待在全球极度宽松的背景下中国能保持“正常的”货币政策,并希望中国经济在该货币政策框架内保持尽可能长的可接受经济增速,在面临全球需求下行时,政策最终将“该出手时就出手”。其实,在近期高层会议上,“加强逆周期调节的力度”已经成为下一阶段政策框架的基本指导思想。


还有,随着九月下旬急速回调,避险情绪已经得到了相当程度的释放,由此大大减轻了节后市场的压力。这也是与去年同期的重要区别之一。


当然,相同的是,与往年一样,市场在十月份也将迎来三季度业绩的“大考”。考虑到市场对重点公司的盈利预测已调整到更符合实际情况的水平,该等风险较去年显著下降——部分创业板可能除外。节后第一周将迎来创业板的集中业绩预告;我们判断这里面难免良莠不齐、而个股行情亦由此分化。


具体到行业策略上,我们维持上期月报的观点,即大金融板块在今年余下的日子将获取超额收益,值得重点布局。举例而言,如果本月20日公布的五年期LPR利率出现首次下调,那对于地产股而言就是一个不小的刺激。至于银行股,鉴于机构的严重低配,年底前后的估值修复也值得期待。

在我们与美国投资者的交流中,也能感受到他们对风格切换的关注,并已观察到具体行动。实际上,虽然九月份“北上”净流入明显,与往常不一样的地方在于,“心头好”消费股是净流出,而金融股录得净流入。在同期交流中,投资者也流露出了对“核心资产”短期高估值的一丝担忧(对了,他们也用了“core assets”一词,相当地接地气)——尽管那些“核心”资产仍旧是他们的核心持股。我们持有相近的观点。在世诚投资看来,部分消费股的“估值切换”其实早在中报披露之后业已完成。


至于科技股,世诚投资也在密切跟踪随时可能的风向变化,虽然我们不认为相关板块会马上动能尽失。我们在纽约的时候,正好赶上WeWork的母公司刚刚撤回IPO申请文件。或许再过一段时间回头看,这极有可能是个标志性的事件:言重一些,这或许代表了“一个时代的终结”,即投资者不再愿意为那些过度投资、对盈利及股东价值无所追求的公司买单。这是否会形成趋势并“西风东渐”,需要我们保持敏感——WeWork应该不难在A股市场找到其同流。


回到本文的开头。正当美国试图对中国关上大门的时候,中国正在把自家大门进一步打开。国家外汇管理局在上月上旬对QFII制度再度“松绑”,完全取消QFII、RQFII投资额度限制(进一步的相关制度改革还在路上),以便利境外投资者配置境内资产。把这两个事件放在一起,对比鲜明,高下立判。而正是这种对改革开放的承诺和实践——不仅限于资本市场,而是正在渗透到社会经济的方方面面——让我们对祖国的未来充满信心和期待。


本报告由上海世诚投资管理有限公司撰写,报告中提供的信息尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资决策的依据。 市场有风险,投资需谨慎。