世诚投资2020月报2月号

世诚投资   2020-02-02 本文章67阅读


导读


经历了一个非比寻常的春节长假,A股市场即将迎来早于绝大多数企事业单位(延期)复工的开市。虽然各方仍有一定的分歧,快速形成的一致预期大致如下:


  • 鉴于防控措施的到位,疫情将得到有效控制。拐点(确诊人数的二阶导)的出现最早将在开市当周,最晚于本月中下旬,然后疫情逐步消退乃至消失。

  • 严厉的防控措施对占宏观经济总量已超过50%的消费服务业的杀伤力较大(估算单单春节假期失去的零售收入或接近万亿人民币的规模),从而拖累当季GDP增速下探至4%一线。

  • 随着疫情的缓解及至消失,同时借助政府后续出台的逆周期政策及措施,社会经济活动逐季恢复,全年GDP增速仍有望保持在5%之上。

  • 上市公司盈利会受到短暂冲击,非金融A股上市公司的盈利增速由之前的近10%下修到低个位数。不过除个案外,对行业及公司之间盈利分化的判断与疫情发生前相比并无明显变化。

  • 以17年前“非典”前后的市场表现为参考,长假之后的开市之初将出现恐慌性集中补跌,首日指数跌幅在5%左右。之后低位盘整,并在前述拐点出现之时(或略早于该时点)开始反弹,延续突发事件出现之前的(向上)趋势。



上述的一致预期基本上基于以下假设:17年的“非典”事件是最好的(客观上也是唯一的)参照物,且本次疫情的演进及对经济、行业和二级市场的影响也大致遵循“非典”时的路线图。


不过,在世诚投资看来,上述假设不乏瑕疵。首先,从统计角度,我们可以参考的样本太少,更不用说“历史不会简单地重复”。其次,我们未知的远远超过我们已知的。比如,确诊人数的拐点是否会提前到来,拐点之后是否还可能出现小规模的局部二次反弹,等等,都是未知的;而这些变化对于短期市场波动又是至关重要的。另外,即使别无选择地以“非典”为参考,也不能忽视彼时宏观经济及企业盈利动量对市场表现的深远影响。最后,将突发事件定义为一个短期扰动因素(无论对于宏观经济还是二级市场)的同时,需要明确那个被打断的中期趋势。而对于这个中期趋势,其实哪怕在本次疫情爆发之前也没有明确统一的答案(上,还是下?)。最后的最后,“市场先生”时常表现出非理性的一面,特别是在极端情绪蔓延之时。长假期间(大概没有比这更好的时点了)我们重温了塞勒先生于2015年出版的《不当行为》(Misbehaving: The Making of Behavioral Economics, Richard Thaler ),进一步加深了我们对于挑战传统理性行为假设的理解。


即便基于疫情发展的中性假设(拐点不晚于二月中旬出现,后续几无波折地收敛并于一个季度内基本消失),世诚投资认为市场可能低估了事件对宏观经济的短期影响。我们不是宏观专家,不过对于那些预测本次疫情对全年影响甚微的经济学们,我们只有一个问题:如果目前如此低速的社会经济活动(暂且不考虑可能持续比目前一致预期更长的时间)只会给全年GDP增速带来不到1个百分点的影响,那之前讨论热烈的“保6”为何还要如此的费力?


需要说明的是,我们对短期宏观经济的偏谨慎判断已经考虑了后续可能出台的财政货币政策(例如,央行释放更多的短期流动性,本年财政赤字预算突破3%,等等)。另外,上述判段只是一个短期解读。长远而言,经此一“疫”,我们的改革开放只会进一步深化,从而支持中国经济这一“汪洋大海”呈现更强的韧性和更高质量的发展。世诚投资对此深信不疑。



作为运用纯多头策略的机构投资人,我们不直接投资于GDP或其衍生品;我们的投资标的最终还是要落实到公司及个股层面,而盈利前景显然是绕不过去的坎。鉴于前述对短期宏观经济的判断,我们之前对全市场上市公司略超过10%的业绩增速预测有必要向下修正。由于不确定性太高(从疫情本身的演进,到国内各地区防控措施退出的节奏,再到国际社会对中国既有立场的变化),我们无法量化盈利增速的调降幅度。综合考量,我们先将盈利的基准情景(base case)调整为零增长(这并不是一个激进的假设),同时不排除根据后续进展做进一步的调整。由此,从盈利增长的角度,我们不妨将2020年定义为“失去的一年”。


不过生活仍将继续。况且,在我们有限的投资生涯里,我们也已经历过多次的年度上市公司业绩失速(那些年份也并不意味着没有投资机会)。那么,哪些行业和公司更有可能穿越这“失去的一年”,转危为机,让自身变得更加强大呢?


我们暂且不过多讨论疫情过去之后的“动”(相对于目前的“静)或者“聚”(相对于目前的“散”)的强劲反弹——那些几乎都是必然的,但同时又是偏短期的。我们将目光更多地聚集于中长期趋势。从本次疫情的启示出发,世诚投资相信未来“线上”经济活动增速将更持久地跑赢“线下”活动,而受益于此大趋势的行业(从基于互联网的应用场景,到支持该等商业模式的软硬件技术及设备,再到部分相关的传统领域比如快递)将呈现更多的投资机会。另外,鉴于国家对于科技创新立国的坚实承诺和践行,受益于新科技产业景气周期的各细分领域(比如具有相当科技含量的先进制造业)也有望尽早走出泥沼、保持持续的高速增长和高质量发展。


公司层面,面对宏观经济面临的短期挑战,拥有强大护城河的行业龙头企业具有更强的“免疫力”(相对而言,中小企业面临更大的压力)。同时,那些“家底殷实”的公司(健康的资产负债结构)也有更高的几率胜出。当然,我们也不能忽视那些“穷则思变”的公司;这种边际上的积极变化往往意味着更大的机会。



而在个股投资层面,又该如何把这“失去的一年”补回来呢?首先,一个通用的办法是用中长期投资周期这个理念来弥补预期回报率的缺损(一个线性关系是,在其他条件不变的前提下,投资周期越长,“失去的一年”的影响越小)。当然,这要求我们投资的公司具有更可持续的业绩增长(不一定是多高的增速)。其次,如果股价有相当幅度的调整,也能将预期回报率修复到(或者接近)原来的水平。另外,我们将坚守估值纪律,并根据个股基本面的变化及市场情绪动态调整我们的个股估值区间,并尽力避免估值陷阱(在不少情况下,股价的下跌并不能带来自己所要求的预期回报率,因为在下跌之前股价已经显著高估、下跌之后也还没有足够的安全边际)。最后,从风格角度,我们会坚守高质量的低估值个股。这些个股开年以来表现一般,节后开盘或仍面临一定的抛压,不过他们的吸引力只会进一步凸显。


节后的市场免不了情绪及消息主导的高波动。我们的交易策略是,尽量避免情绪的干扰,并利用短期可能的低有效性择机做好基于中长线的相应调整(具体的调整方向,前述行业公司层面的解读中已有大致的勾勒),以更好地穿越这“失去的一年”。