年底收官阶段A股市场并非预期中的风平浪静。各主流指数普遍出现了不同程度的冲高回落，而今年以来涨幅明显的龙头白马股更是在11月下旬出现了明显的高位兑现收益迹象。尽管各主流指数在同期都有不同程度的下跌，但是受益于良好的行业布局及在部分强势个股上的及时动态调整，世诚投资旗下基金在刚刚过去的11月份取得了一定幅度的正收益。归因分析显示，我们在以银行为代表的金融股、智能制造板块以及个别偏价值的周期股上斩获了明显的绝对收益，而回调中的消费股等板块稍微拖了后腿，给上述绝对收益打了折扣。

        在过去的一个月，世诚基金在总体股票仓位基本保持不变的前提下，主要做了下述三个方面的交易。在白马股领域，我们高位兑现了已有明显超额收益的股份制银行，转而增持了理论上更具防御性的大银行。在成长股板块，我们减持了估值已充分反应基本面的个别医疗服务股票，同时增加了低估值的国有传媒股的配置。而在主题投资领域，我们降低了5G概念股的风险暴露，而增持了个别性价比开始逐步显现的互联网相关个股。该等动态调整使世诚基金部分锁定了11月份的个股冲高行情带来的机会，并且使投资组合在市场波动率提升的背景下具有更好的防御性。

        相信各位读者对11月23日的市场大跌仍记忆犹新。我们亦于当晚发布了针对该等波动的简评。其核心结论有三：一是龙头白马的相对高位震荡还会维持一段时间（数周），因为引发震荡的主要矛盾（年底机构投资人的获利了结、对监管趋严的担忧、固定收益市场悲观情绪的溢出效应）不可能在短期彻底消失。二是优质龙头白马股的下调空间总体有限（15%左右），因为横向比较其拥有良好的估值与基本面匹配度，且“粉丝”基础牢靠（近日北上陆股通资金仍于回调之际大手笔买入相关个股）。三是中期而言，即在即将到来的2018年，龙头白马股仍将是A股市场的主线，因为边际上的增量资金决定了市场的结构，而增量资金仍将来自于聚焦流动性的机构投资者。

        目前您的基金经理仍坚持上述核心观点，并相信针对龙头白马股的动荡情绪随着股价已有的回调将逐步得到修复。而在市场的另一头，年初至今大幅下挫的中小市值个股在近日间或出现反弹迹象。我们认为该等苗头难以演化为可持续的趋势。对于多以并购来维持损益表成长性的公司，市场对其潜在的商誉减值压力多有讨论。随着该等讨论的深入，我们相信相关担忧已大部分反应在当下的股价和估值里，即未来实际发生商誉计提时反而对股价冲击有限。真正让我们感觉该批股票缺乏系统性机会的原因有三，一是其净资产收益难以从目前的相对低位获得系统性的提升（比如，创业板指数，虽然盈利增速近年维持在两位数，但ROE一直在10%左右的低位徘徊），而市场一旦认清ROE（决定股价和估值的最重要因素）的大趋势，估值再下一个台阶是大概率事件。二是IPO的常态化快速发行仍将对中小市值股票的供求关系产生持续负面影响。三是在未来的产业格局下，小公司越来越难以获得持续成长的那张“门票”。

        回到我们的投资策略框架。基于系统性风险属于小概率事件的基本判断，世诚投资仍将保持股票仓位的相对稳定，除非我们根据市场形势产生新的判断。而考虑到市场波动率的阶段性上升，我们也将在行业板块及个股层面作出相应的调整，以使我们的投资组合跟上甚至略微领先于市场的步伐。整体投资组合将在做好防御的同时，在阻力最小的方向做好进攻的准备，为即将到来的2018年做好合理的布局。