编者按：在此之前，我们对A股纳入MSCI新兴市场指数一向较乐观。我们始终认为这对市场的意义重大且影响深远，中长期的投资机会远大于短期的交易机会。诚然，MSCI对推动A股进入海外投资者视野做出了显著贡献，但此次否决A股纳入时却显示出一些前后矛盾和不一致的地方。在A股市场国际化和机构化的重要课题上，我们似乎不能单靠指数供应商来提供答案。就如监管所言，无论如何，中国股票市场的改革开放还得继续。

    2016年6月15日，A股纳入MSCI指数在一片喧闹声中被否决了， 结果令人费解。主要的疑问如下：

究竟是发达国家标准还是新兴市场标准？

    MSCI在6月15日发布的中英文新闻稿中，以大篇幅解释了未能将A股纳入的原因。但其每次提及中国A股市场，都以国际标准（International Standard）为言论基础。而谈及巴基斯坦、秘鲁、阿根廷和沙特阿拉伯时均以新兴市场为标准，此举耐人寻味。这或许是MSCI单纯的用词谬误，MSCI也说明了中国和其他新兴国家一样，都是按一个统一的标准来衡量。然而，MSCI是否在内部讨论或与客户沟通时，都有意或无意地使用另一标准？语言是思维的反射，我们不排除有双重标准的可能。

QFII额度分配和资本流动到底是不是问题？

    QFII额度分配的不合理，以及资本跨境流动的限制，向来是MSCI的头等顾虑。然而，我们认为外汇管理局在年初公布的QFII/RQFII制度改革，已经很大程度上解决了这些问题。这点MSCI当初是认同的。MSCI在今年4月的议案中也提到，此类问题已经可以解决，A股纳入仅存三大障碍（MSCI很少会用“仅存”only remaining这种字眼，显示其当时对A股纳入的信心）。今年4月的“仅存障碍”中并不包括额度分配和资本流动的问题（再次证明是可以解决的）。然而，在今年6月15日这又成为新的问题，到底是怎么回事？我们注意到，今年4月到6月期间， A股市场的开放程度并没有倒退，反而有很大进步，包括批予贝莱德基金管理公司200亿人民币的RQFII额度，和授予美国2500亿人民币的RQFII等。如果MSCI的顾虑是QFII每月只能赎回20%的资本金，这在2003年就存在了，并不是什么新闻。

来源：MSCI网站

所谓的“反竞争条例”有多少杀伤力？

    MSCI宣称，由于上交所需要预先批准在全球上市所有含A股的投资产品（如ETF、期货、期权等），造成海外投资者的诸多不便。MSCI还在电话会议上说投资者希望规避这一监管。规避监管对所有投资者都是一个美好的愿望。但实际上全球的金融监管日趋严格，包括MSCI的所在地美国，要规避美国错综复杂的监管可能要逃离到月球才能实现。

    任何国家和地区的金融监管都会有不足或过度。我们今天暂不讨论此条例是否合理，但事实情况却是这样的：

（1）  此反竞争条例并不妨碍MSCI从国内交易所取得编制A股指数时所需的数据授权。

（2）  此条例可能动了某些MSCI客户的蛋糕，延长了推出相关指数投资产品的时间。但同时也有利于MSCI另一些客户，即已经有A股指数投资产品的基金公司。

（3）  到目前为止，已有不下25支含A股的投资产品在海外上市，而被否掉的只有一支，成功率是96%。

（4）  指数公司对基于其指数的（被动）投资产品，自己内部也有一个审批流程，其中要考量对方基金公司的品牌、规模和发行能力等。指数公司宣称这是常规的商业流程，不是问题。但无论是交易所审批，还是指数公司自己审批，对指数投资产品推出的最终影响差不了多少。前者的成功率可能还高些。

（5）  在6月15日新闻稿中，MSCI 提及韩国交易所也有类似“预审权”的限制，但仅限于国内市场。这似乎是中国和韩国的不同之处。韩国已屹立于新兴市场将近20年，而还未在此问题上得到挑战。

多少停牌才算合理？

    MSCI称投资者需要更多时间来决定A股最新的停牌制度是否有效。确实，在去年A股市场最黑暗的日子里，停牌的公司不计其数。但现在是什么情况呢？我们统计了一下，目前MSCI准备纳入新兴市场的A股有431只（即MSCI China A International Index的成份股）, 其中停牌的只有4只，分别占A股指数权重的2%和新兴市场指数的0.02%（假如将A股纳入的话）。

    有关停牌股票的上限多少才算合理, MSCI一直公开回避这个问题。但不管MSCI心中有没有数，是什么数，当前停牌的指数股及其有限，应该不是什么致命性问题。需要提醒大家的是，今天讨论的是将A股纳入新兴市场指数，而不是什么高大上的发达国家指数，瑕疵都是难免的。投资任何新兴市场如果没有一颗很强的心脏的话，那么...

是监管问题还是投资者问题？

    在过去四年中，我们发现一个非常有趣也十分糟糕的行为模式。当每次中国监管为开放A股市场推出新政，MSCI都会反复强调需要时间去考察其有效性。但是如果A股不被纳入MSCI指数的话，有意使用新政策的海外投资者会相当有限。目前在QFII/RQFII名单上的投资者才区区几百家公司，其中还有不少中资背景的“假洋鬼子”。众多全球投资者的缺席，会造成MSCI的数据标本严重不足，所收集的反馈有很大偏差，等待观察的时间也会拉长。在详细分析了MSCI最新议案后，我们认为其实一半以上的问题是没有足够的海外投资者尝试参与A股市场的改革开放。所谓的“政策实施”（policy implementation）问题，并不仅来自于监管。

    如何在A股没有被纳入的情况下，让更多的海外投资者尝试参与A股市场，并获得及时、准确和广泛的反馈，这才是问题的核心所在。或者说，MSCI应按现有的方案，象征性地把很小一部A股首先纳入，从而引导更多全球投资者的关注和参与，并扩大可咨询对象的范围。此后在这基础上，MSCI可随着市场进一步发展和开放，有条件地增加A股在新兴市场的权重，直至全额纳入。这或许是一个较可行的方案。

A股指数纳入的无间道

    由于时间和篇幅原因，我们仅举了几个明显的例子，来说明此次MSCI的决定是多么难以理解。我们不相信阴谋论的说法。但由于缺乏全球投资者的关注和参与，我们倒是觉得MSCI在A股指数纳入上可能遇到了“先有鸡还是先有蛋”的问题。

    当然A股指数纳入不是一个简单的课题，MSCI在此也做出了非同寻常的努力。但是，由于监管态度、市场估值、和冲击成本等原因，MSCI可能错过了将A股首次纳入新兴市场的黄金时间，短期A股指数纳入的希望渺茫。