A股市场在2021开年第一个月的最后一周下跌明显。市场参与者将“罪魁祸首”指向了短期利率的飙升（当然，也有经常游走于资本市场的经济学家将A股的下挫归咎于美国散户与对冲基金在个股多空对决上带来的扰动）。

表面上看，确实如此——隔夜回购利率由月初的1%一度飙升至月末的两位数。这背后的刺导火索是央行连续“超预期地”通过公开市场操作大幅回收流动性。之所以说“超预期”，是因为仅仅数日之前央行行长还表态“不会去过早地放弃此前发布的支持政策”。巧合的是，更早时候，一位央行货币政策委员会关于货币政策要不要进行适度转向的言论刚被公开报道。

说老实话，世诚投资在今年股市的风险分析框架里（《强者愈强》），海外长端利率的上行及对A股的溢出效应被放在了更加重要的位置，而国内短端利率并不是我们特别关注的主要矛盾。熟悉世诚投资近期观点的读者应该知道，我们向来认为前期刺激政策退出是个渐进的过程——所谓“不急转弯”。目前这个观点没有变化；不过鉴于这次的教训，我们会在分析体系里赋予短期宏观流动性更高的权重。

现在想来，我们很认同一家主流券商的观点，即央行心中的“宏观稳”有更高的立意，包括金融体系的稳定，而非仅仅是我们市场参与主体眼中的“资金稳”。从这个角度，央行的言行并无特别矛盾之处。

回头看，上周流动性的回收并非毫无征兆。比如，包括房价、股市、大宗商品在内的资产价格都出现了明显的上涨（此时可以回顾一下小川行长两个月前的那篇《拓展通货膨胀的概念与度量》的学术价值和用意）。又比如，为了应对永煤事件导致的信用收缩，央行释放了超额的流动性——这些应急措施都需要适时收回。再比如，1月初银行信贷供需两旺；从控制宏观杠杆率角度，央行也需要释放信号。

说了这么多，好像上周下跌的“主凶”就是流动性收紧。

在世诚投资看来，A股短期急挫至少还有一个重要因素，就是对于前期资金面带动的超强表现的一次自然纠偏。

以万众瞩目的茅指数为例（该指数几乎囊括了各行业的龙头及机构重仓股，共计35只成分股）。该指数在去年12月份暴涨了15%，而在1月份时最多又再次上涨了15%。这不到两个月时间的30%涨幅，基本没有可能来自于盈利的刺激——世诚投资自身的研究及对一致预期的观察都没有指向盈利超预期。背后的推动因素再明显不过：资金，或者更学术的说法——微观流动性。

短期大幅上涨的结果，就是“核心资产”的绝对估值再次被拔到了新的高度。如果用股权风险溢价（即同时结合长端利率来考量股票的相对吸引力）来表征相对估值，可以看到该读数也一度来到了历史极低水平——此时股票市场会对利率水平（甚至包括短端利率）更加敏感。

所以，对于市场短期表现的展望，大致也是从这几个角度出发：宏观流动性／短端利率，微观流动性／资金面，估值水平。

世诚投资判断短端利率马上就会大幅下行。这其中的一个技术原因就是财政资金投放（不可否认，央行即使有“上帝”之眼，也会有失误的时候，比如这次对于财政投放节奏的判断）。而且，正常情况下，央行马上会通过公开市场操作来投放一部分宏观流动性。这将极大地缓释投资者情绪。

中期角度，我们相信货币政策仍需要保持“一致性、稳定性和一贯性”，继续支持实体经济在面对不确定的外部环境时仍能持续复苏。去年底的一致预期是：2021年，美国消费，中国生产。不过看上去这个一致预期正在面临短期的挑战。近期美国的高频经济数据，以及美联储最新会议纪要，皆指向美国因为疫情反复而经济复苏放缓。在此背景下，毫无疑问中国的政策会“走一步看一步”，仍要保持必要的灵活性。由此，我们对于宏观流动性不悲观（虽然紧平衡是大势所趋）。

至于微观流动性，世诚投资对此更加乐观。仅仅在刚刚过去的1月份，公募基金就新发行募资超过四千亿人民币。明星基金经理效应是如此的明显，以至于个别“顶流”基金经理已被捧“出圈”！根据最新的公募发行“排片表”，2月份乃至未来一段时间仍非常值得期待——尽管我们很清楚这里面少不了“开门红”效应。更加积极的一面是，资金流入更多是基于中长期的资产配置，而非图一时的“快钱”。当然，我们也会密切跟踪新发规模的边际变化及监管层的态度（是否会有窗口指导），并据此指导投资组合的动态调整。

估值确实是个挑战。前面提到的茅指数，尽管上周回撤明显，但1月份仍然顽强地再次上涨超过7%，顺带着把该指数的估值送上了新的高位。鉴于年度策略报告里对估值趋势和结构的判断（“强者愈强也体现在强势板块的估值扩张上”），上述估值水平的进阶于世诚投资并不十分意外，只是来得比预期的稍微早了一点——毕竟2021年才刚刚过去一个月。我们的既有观点没有任何变化，即全市场而言，“逆流”会压制估值（别看指数涨得欢，1月份有接近80%的个股是倒跌的！），但有行业景气度支撑的强势板块仍有估值扩张的机会。

综上，世诚投资对后市保持乐观。当然，各主要风险点也一直在世诚投资的监测雷达上，包括美股下跌的溢出效应、国内平台经济监管收紧、海外经济复苏波折、中美关系反复，等等。好在到目前为止，上述风险点并无明显发酵、尚在可接受范围内。至于具体投资方向，出口链、需求侧管理相关（比如制造业投资、内需消费）、绿色经济、平安中国仍是世诚投资的重点布局领域。我们会坚持原则，同时保持灵活性，力争在即将到来的辛丑牛年为投资者创造更多的财富——尽管我们知道这不比去“游戏驿站”逛一圈更容易。

新春快乐！ 

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